Zkouška ČNB z kapitálového trhu

O zkoušce a jak se učit

Kdo za obchodníka s cennými papíry jedná se zákazníky, musí být odborně způsobilý a své odborné znalosti a dovednosti prokazuje osvědčením o úspěšném vykonání odborné zkoušky. Průvodce připravuje na její širší variantu, zkoušku II: vysvětlí všech osm oblastí znalostí i případové studie, nechá vás procvičit každou otázku oficiálního souboru ČNB a vyzkoušet si celou zkoušku nanečisto.

Co je odborná zkouška a kdo ji potřebuje

Zákon č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu (dále ZPKT), ukládá obchodníkovi s cennými papíry zajistit, aby jeho pracovníci, vázaní zástupci a pracovníci vázaných zástupců, kteří při poskytování investičních služeb jednají se zákazníky nebo potenciálními zákazníky nebo za jednání se zákazníky odpovídají, trvale splňovali podmínky odborné způsobilosti a důvěryhodnosti (§ 14a odst. 2).

• Odborná způsobilost znamená všeobecné znalosti, které se prokazují vysvědčením o maturitní zkoušce nebo dokladem o vyšším vzdělání, a odborné znalosti a dovednosti, které se prokazují osvědčením o úspěšném vykonání odborné zkoušky (§ 14b).
• Odborné zkoušky smí pořádat jen akreditovaná osoba; akreditaci uděluje Česká národní banka na 5 let (§ 14c až 14e).
• Akreditovaná osoba zkouší podle souboru zkouškových otázek, který připravuje ČNB ve spolupráci s Ministerstvem financí, a úspěšnému uchazeči vydá osvědčení (§ 14f).
• Rozsah znalostí, průběh a hodnocení zkoušky stanoví vyhláška č. 319/2017 Sb., o odborné způsobilosti pro distribuci na kapitálovém trhu. Soubor otázek se správnými odpověďmi zveřejňuje ČNB na svých internetových stránkách a aktualizuje ho alespoň jednou ročně (§ 9).

Vyhláška rozlišuje dvě zkoušky. Zkouška I (§ 8 odst. 1) je pro jednání se zákazníky jen u investičních nástrojů uvedených v § 29 odst. 3 ZPKT: 60 otázek na znalosti a 3 případové studie za 135 minut. Zkouška II (§ 8 odst. 2) je pro jednání se zákazníky u všech investičních nástrojů podle § 3 odst. 1 ZPKT, tedy i derivátů: 92 otázek na znalosti a 3 případové studie za 180 minut. Tento průvodce připravuje na zkoušku II.

Formát a bodování zkoušky II

Každá otázka má čtyři možnosti. U otázky s více správnými odpověďmi znamená každá chybně zvolená možnost (i chybějící správná), že je celá otázka zodpovězena chybně. Pořadí odpovědí se v každé variantě testu stanoví jinak, proto se neučte „správná je třetí“, ale znění odpovědi. Trenažér i cvičná zkouška odpovědi také míchají.

Tři podmínky úspěchu

Splnit je potřeba všechny tři zároveň. Kdo získá 115 bodů, ale z případových studií jen 16, neuspěje. A naopak 30 bodů z případových studií nestačí, pokud ze znalostí nemá aspoň 79 (aby celkem dosáhl 109).

Jak se test skládá

Otázky na znalosti jsou rozdělené do osmi oblastí a) až h) podle přílohy vyhlášky a dál do 64 základních kategorií. Okruh A tvoří kategorie obsažené a shodně vymezené v části I i II přílohy vyhlášky, tedy látka společná zkoušce I a II (44 kategorií). Okruh B tvoří kategorie jen z části II, tedy látka navíc pro zkoušku II (20 kategorií): hlavně deriváty, pokročilé investiční strategie, rizika ostatních investičních nástrojů, makroekonomické ukazatele a analýzy, teorie portfolia, finanční analýza a panevropský osobní penzijní produkt. Podle pravidel losování v dohledovém benchmarku ČNB č. 2/2022:

• Z okruhu A padne 45 otázek s jednou správnou odpovědí a 15 s více správnými. Z každé základní kategorie okruhu A nejméně jedna a nejvýše dvě otázky s jednou správnou odpovědí a nejvýše jedna s více správnými.
• Z okruhu B padne 24 otázek s jednou správnou odpovědí a 8 s více správnými, se stejnými limity pro každou kategorii.
• Z každé oblasti a) až g) okruhu A padne aspoň jedna otázka s jednou správnou odpovědí a aspoň jedna s více správnými; totéž platí pro oblasti c), e), g) a h) okruhu B.
• Případové studie: dvě z okruhu I (investiční nástroje podle § 29 odst. 3 ZPKT) a jedna z okruhu II (ostatní investiční nástroje).
• Test jde po blocích: nejdřív otázky s jednou správnou odpovědí, potom s více správnými, nakonec případové studie. Na začátku každé části je upozornění, jaké otázky v ní jsou.

Čím se zkouška II liší od zkoušky I

Zkouška II obsahuje celý okruh A (látku společnou se zkouškou I) a navíc okruh B: 20 základních kategorií a jednu případovou studii okruhu II místo třetí studie okruhu I. Nejvíc přidává deriváty, proto mají v průvodci vlastní kapitolu.

V trenažéru je proto u oblasti e) i samostatná volba „z toho deriváty“ a filtr okruh B.

Jak průvodce používat: plán učení

1. Výklad oblasti. Čtěte po základních kategoriích a hned odpovězte na tři otázky pod každou z nich. Odůvodnění ČNB čtěte i u správně zodpovězených otázek: často obsahuje přesně tu formulaci, kterou pak poznáte u jiné otázky.
2. Mini test na konci kapitoly (deset otázek z celé oblasti) ukáže, co se ještě neusadilo.
3. Trenažér v režimu učení na celou oblast. Otázka je „umím“, když ji zodpovíte dvakrát po sobě správně. Cílem je mít „umím“ u všech otázek oblasti.
4. Opakování chyb: v trenažéru zvolte stav „chybné“ a projděte otázky, u kterých byla vaše poslední odpověď špatně.
5. Případové studie: kapitola 10 a v trenažéru typ „případové studie“. Za pět otázek jedné studie je 10 bodů, tedy třetina všech bodů za tuto část testu.
6. Cvičné zkoušky v plném rozsahu a čase, každou s prohlídkou chyb. Snažte se mít rezervu nad všemi třemi hranicemi, ne jen těsně 109 bodů.

Rámečky ve výkladu

Studijní materiál pro přípravu na odbornou zkoušku, ne investiční doporučení, nabídka ani právní poradenství. Průvodce nejmenuje produkty ani poskytovatele. Zákony a pojmy pojmenovává tak, jak je používá soubor otázek ČNB. Zdroje a verze souboru jsou v příloze B; předpisy ověřeny 16. 10. 2026.

Odborné minimum o finančním trhuzačátečník

Základní slovník celé zkoušky: co je finanční systém a finanční trh, z čeho se trh skládá, kdo na něm působí, jak se počítá úrok a současná hodnota a kdo trh reguluje a dohlíží na něj. Otázky jsou převážně definiční – rozhoduje přesné znění pojmu.

a.1Finanční trh: definice, úloha a význam

Kam finanční trh patří

Finanční systém je vždy nedílnou součástí některého ekonomického systému (neboli ekonomiky). Jeho nedílnou součástí je finanční trh a do finančního trhu logicky spadají trh peněžní a trh kapitálový. Pořadí je pevné: ekonomika ⊃ finanční systém ⊃ finanční trh ⊃ peněžní a kapitálový trh. Finanční trh je tedy nedílnou součástí finančního systému a sám je „nadřazený“ peněžnímu i kapitálovému trhu.financial system, financial market

Finanční trh sestává ze čtyř základních segmentů: peněžní trh (krátkodobý), kapitálový trh (dlouhodobý), trh s cizími měnami a trh drahých kovů, v širším pojetí komoditní trh. Obchodují se na něm finanční investiční nástroje. Pojistný trh (pojišťovací instrumenty) součástí finančního trhu není, protože pojišťovací instrumenty nepatří mezi finanční investiční instrumenty.

Úloha finančního trhu

Finanční trhy umožňují, aby finanční systém začleňoval do peněžního okruhu ekonomického systému volné (nevyužívané) peněžní prostředky. Finanční trh tak napomáhá vracet nevyužité peníze (úspory) zpět do ekonomického systému, a tím podporuje ekonomický růst. Finanční trhy transformují peněžní přebytky na různé druhy finančních nároků, čímž umožňují přeměnu dnešních příjmů na předpokládané vyšší příjmy budoucí. Jeho prvotním posláním není pojišťování rizik (rozkládání rizika na pojištěnce), vytváření právního řádu ani boj proti korupci.

Peníze, kapitál a výnos

Ve smyslu ekonomické teorie plní peníze tři jedinečné funkce:medium of exchange, unit of account, store of value

• prostředek směny,
• míra hodnoty, neboli zúčtovací jednotka, resp. měřítko cen,
• uchovatel hodnoty – i když je všeobecně známo, že peníze podléhají inflaci, a jejich hodnota se tedy mění.

Hotovostní peníze nenesou výnos – svým majitelům nepřinášejí ani běžný, ani kapitálový výnos. Proto je nelze považovat za kapitál (investiční nástroj, investiční instrument). Na kapitál je lze přeměnit teprve jejich investováním. Zato jsou peněžní prostředky (oběživo) nejlikvidnějším finančním aktivem vůbec: finanční investiční nástroje (směnky, akcie, dluhopisy) sice přinášejí výnos, ale žádný z nich nemá takovou likviditu jako peníze.

Peněžní trh, kapitálový trh a trh cenných papírů

Peněžní trh je ve srovnání s kapitálovým trhem krátkodobý: obchodují se na něm cenné papíry a úvěry se splatností do jednoho roku. Z cenných papírů se na něm obchodují výhradně dluhové cenné papíry (směnky, státní pokladniční poukázky). Kapitálový trh je dlouhodobý (podrobně v a.4). Trh cenných papírů slouží k nákupu a prodeji krátkodobých i dlouhodobých cenných papírů: krátkodobé se obchodují na peněžním trhu, dlouhodobé na kapitálovém.money market, capital market, securities market

Funkce finančního systému

Finanční systém (a jeho součást finanční trh) zajišťuje v ekonomice sedm funkcí. Funkčně spolu souvisejí, ale teorie definuje každou samostatně a jinak:

Úrokové sazby a LIBOR

Podle ekonomické teorie plní úrokové sazby čtyři funkce:

1. napomáhají garantovat (směrovat) tok běžných úspor do investic, čímž podporují ekonomický růst,
2. zaručují rozdělování disponibilních peněžních zdrojů tak, že je všeobecně směrují do investic s nejvyšší očekávanou mírou návratnosti,
3. uvádějí do rovnováhy nabídku a poptávku po penězích,
4. vzhledem ke svému vlivu na objem úspor a investic představují důležitý regulační nástroj (používají jej především centrální banky).

LIBOR (London Inter Bank Offered Rate) je světově nejvýznamnější mezibankovní referenční úroková sazba vyhlašovaná bankovní asociací v Londýně na základě nabídek (hlášení) tzv. referenčních bank. Odvozuje se od ní variabilní úročení mnoha úvěrů a dluhopisů v nejvýznamnějších světových měnách. Nejde o bezrizikovou sazbu, o sazbu, za kterou banky úvěry poptávají, ani o diskontní sazbu centrální banky.London Interbank Offered Rate

a.2Základy teorie financí: výnos, riziko, likvidita, časová hodnota

Běžný, kapitálový a celkový výnos

• Běžný výnos je cash flow plynoucí z vlastnictví investičního nástroje (úrok, dividenda) – nominální výnos z jeho držby. Nezávisí na tom, zda je nástroj obchodovatelný.current income
• Kapitálový výnos je výnos z obchodování investičního nástroje plynoucí z rozdílu jeho kupní a prodejní ceny. Lze ho získat jen z obchodovatelných nástrojů.capital gain
• Celkový (nominální) výnos je součet jednotlivých běžných výnosů a výnosu kapitálového (pokud se nástroj prodal) za určité období.total return
• Reálný výnos je výnos po odpočtu vynaložených nákladů, resp. po odpočtu vlivu inflace.

Inflace a reálná úroková míra

Inflace snižuje kupní sílu peněz, a tím i reálné výnosy investora. S rostoucí inflací reálná úroková míra klesá; při nízkých nominálních sazbách a vyšší inflaci je reálný výnos záporný – vliv inflace převýší nominální výnos investice.real interest rate

Při nominální sazbě 3 % a inflaci 5 % je reálná úroková míra \(1{,}03/1{,}05 - 1 = -1{,}90\ \%\) (zhruba −2 %): vklad nominálně roste, ale koupí méně než na začátku.

Vnitřní hodnota, současná a čistá současná hodnota

Vnitřní hodnota cenného papíru je jeho teoretická (spravedlivá) hodnota podle vlastního přesvědčení investora, která vzniká na základě jím provedené fundamentální analýzy. Naproti tomu kurz (tržní cena) vzniká střetem agregované nabídky a poptávky a představuje tržní ocenění – cenu, za kterou se papír skutečně obchoduje. Vnitřní hodnota tedy není kurz ani tržní cena.intrinsic value vs. market price

Současná hodnota je součet budoucích peněžních toků přepočtených (diskontovaných) na dnešek. Za vnitřní hodnotu ji lze považovat, pokud ji investor (resp. analytik) za vnitřní hodnotu považuje. Čistá současná hodnota (ČSH) je současná hodnota investičního nástroje po odpočtu investičních nákladů – rozdíl mezi součtem diskontovaných peněžních příjmů za dobu trvání investice a náklady na její pořízení.present value, net present value (NPV)

\(CF_t\) je peněžní příjem v roce \(t\), \(k\) požadovaná výnosnost (diskontní sazba), \(IN\) investiční náklady (cena pořízení). Je-li ČSH cenného papíru podstatně vyšší než nula, jeví se papír jako podhodnocený, a tudíž vhodný ke koupi. Záporná ČSH znamená, že papír je při dané požadované výnosnosti drahý.

Mezi nejvýznamnější dynamické metody hodnocení výnosnosti finančních investic, založené na vztahu současné a budoucí hodnoty, patří metoda čisté současné hodnoty a metoda vnitřní míry výnosu (vnitřního výnosového procenta). Vnitřní míra výnosu je taková diskontní sazba, při níž je ČSH rovna nule.internal rate of return (IRR)

Úročení a diskontování

Přepočet (převod) současné hodnoty, například bankovního vkladu, na budoucí hodnotu se označuje jako úročení. Jeho opakem je odúročení, neboli diskontování: přepočet budoucích cash flow plynoucích z investičního nástroje v jednotlivých letech na současnou hodnotu. Hedging (zajištění) s přepočtem hodnot v čase nesouvisí.compounding, discounting

Výnosnost, rizikovost a likvidita

Základními individuálními investičními kritérii (faktory individuální investiční strategie) jsou výnosnost, rizikovost a likvidita. Neexistuje investice, která by dosahovala optima ve všech třech kritériích současně; existuje jen jejich optimální vzájemný poměr. Podle tohoto investičního trojúhelníku platí: s růstem požadované výnosnosti investice roste její riziko – kdo chce vyšší výnos, musí být ochoten podstoupit vyšší riziko. O likviditě nelze obecně tvrdit, že by s výnosem rostla či klesala.return, risk, liquidity

Likviditu finančních investičních instrumentů lze chápat jako rychlost, s níž lze instrument (bezeztrátově) přeměnit na hotové peníze. Není to volatilita, schopnost emitenta dostát závazkům ani rychlost vypořádání burzovních obchodů.liquidity

Rizikovost je nutno chápat jako množinu dílčích rizik spojených s daným investičním nástrojem. Za dílčí faktory rizikovosti při investování do cenných papírů lze považovat:

• riziko změn tržní úrokové míry,
• riziko vlastností (resp. smluvních ustanovení) jednotlivých investičních instrumentů,
• riziko měnové,
• riziko insolvence či úpadku emitenta (kreditní riziko).

a.3Finanční matematika: úročení, anuita, leasing

Rozlišujeme dva obecně používané typy úročení: jednoduché a složené. Při jednoduchém se úrok počítá vždy jen z původní jistiny, při složeném se úročí i připsané úroky. Ve vzorcích je \(P\) (nebo \(PV\)) současná hodnota, \(FV\) budoucí hodnota, \(r\) roční úroková sazba (p. a.), \(y\) výnosnost a \(n\) počet let.simple and compound interest

Proto se složené úročení (úročení připsaných úroků) typicky používá, pokud je počet úrokových období vyšší než jedna, při dlouhodobém investičním horizontu (uložení prostředků) a vede k vyššímu zhodnocení na delších horizontech než jednoduché úročení. Pro dobu kratší než jedno úrokové období se používá jednoduché úročení.

Anuita a perpetuita

Systém pravidelných splátek ve stejné výši omezený na konečný počet let je anuita; je-li počet splátek neomezený („do nekonečna“), jde o perpetuitu.annuity, perpetuity

Anuitní splácení je typické pro hypotéku a leasing (po odečtení případné akontace): nominální hodnota půjčky se rozpouští do jednotlivých splátek. Kuponový státní dluhopis i státní pokladniční poukázka mají nenulovou nominální hodnotu, která se splácí najednou při splatnosti – nejde tedy o anuitu.

Leasing

Na trhu se setkáte se dvěma obecně známými formami leasingu: finančním a operativním. U leasingu se počítá s těmito pojmy:financial lease, operating lease

• Leasingový koeficient (LK) je poměr sumy leasingových splátek a pořizovací ceny předmětu leasingu. Výrazy „leasingové ážio“, „leasingový multiplikátor“ či „leasingový výnos“ se v tomto smyslu nepoužívají.
• Akontace je první mimořádná platba; vyjadřuje se částkou nebo podílem pořizovací ceny (např. 0,2 = 20 %).
• U leasingu s nulovým navýšením je součet leasingových splátek a akontace roven pořizovací ceně.

a.4Struktura finančního trhu

Kapitálový trh a investiční cenné papíry

Na kapitálovém trhu se obchodují dlouhodobé finanční investiční nástroje se splatností delší než jeden rok, které mají povahu dlouhodobých finančních investic. Z teoretického pohledu má tři dílčí segmenty: akciový trh, trh dlouhodobých dluhopisů (obligací) a trh dlouhodobých úvěrů. Pojistné smlouvy, cizí měny ani drahé kovy na kapitálový trh nepatří.capital market: equity, bond and long-term loan market

Investiční cenné papíry lze z ekonomického (nikoli právního) hlediska chápat jako převoditelné, a tudíž obchodovatelné finanční investiční nástroje – právní dokumenty, které investorům přisuzují příslušná práva.

Primární a sekundární trh

Podle toho, zda jde o nové emise poprvé uváděné na finanční trh, nebo o obchod s již dříve vydanými a obchodovanými cennými papíry, se trh cenných papírů dělí na primární a sekundární. Primární trh umožňuje vstup nových emisí a externí financování emitentů. Sekundární trh obchoduje s již dříve vydanými a do oběhu uvedenými cennými papíry, které jejich vlastníci prodávají novým nabyvatelům: zvyšuje likviditu emisí a na základě střetu agregované nabídky a poptávky se na něm vytváří kurz.primary and secondary market

Burzy a OTC trhy

Burzy cenných papírů jsou sekundární veřejné organizované a regulované trhy. Jako „organizátoři regulovaných trhů“ jsou licencovanými finančními institucemi; jejich činností je agregace nabídky a poptávky, párování zavedených obchodních příkazů a zabezpečení vypořádání. Přispívají k tvorbě transparentních tržních cen a ke zvyšování likvidity. Cena, která vznikne na organizovaném burzovním trhu střetem agregované nabídky s agregovanou poptávkou, se označuje jako tržní kurz.stock exchange, market price

OTC trhy (over the counter) jsou trhy neorganizované: jde o „prodej přes přepážku“, nejčastěji prostřednictvím obchodních bank. OTC trh není samostatným segmentem finančního trhu, ale místem a způsobem obchodování. Cena dohodnutá mimo burzu (na OTC trhu, smluvním obchodem) se tržním kurzem nenazývá.over-the-counter market

Trh s cizími měnami

Valuty jsou hotovostní formou cizích měn. Valutový trh spolu s devizovým trhem (bezhotovostní cizí měny) tvoří trh s cizími měnami – valutový trh je tedy součástí trhu s cizími měnami. Měnový trh Forex (foreign exchange) je globální mezinárodní decentralizovaný OTC trh tvořený celosvětovou sítí elektronických komunikačních systémů, jimiž jsou propojeny finanční instituce; jejich prostřednictvím zde obchodují i ostatní ekonomické subjekty. Není to burza ani instituce centrální banky.foreign exchange market

ISIN a přijetí k obchodování

K obchodování na regulovaném trhu (burze) lze ze zákona přijmout jen investiční nástroj, kterému bylo přiděleno ISIN – identifikační označení podle mezinárodního systému číslování pro identifikaci cenných papírů (§ 56 odst. 2 zákona o podnikání na kapitálovém trhu). Rozhoduje tedy ISIN emise, ne podoba papíru (listinný, zaknihovaný) ani jeho forma.International Securities Identification Number

a.5Účastníci finančního trhu

Emitenti a investoři

Emitentem se rozumí právnická či fyzická osoba, která vydala (emitovala) ucelenou emisi vzájemně zastupitelných cenných papírů, z nichž vyplývají stejná práva.issuer

Investorem rozumíme ekonomický subjekt, který si za své peníze koupil investiční instrument, čímž je přeměnil na kapitál – peníze se na kapitál přeměňují investováním. Nákup předmětu dlouhodobé spotřeby ani uzavření pojištění investicí v tomto smyslu není.investor

Šeky jsou platební instrumenty, nikoli investiční instrumenty, a nepřinášejí běžný ani kapitálový výnos.

Centrální a obchodní banky

Cílem centrální banky je udržovat stabilní cenovou hladinu. Mezi její základní makroekonomické funkce patří měnová (monetární) politika (přímými i nepřímými nástroji), emise hotovostních peněz (emisní monopol) a devizová činnost. Mikroekonomické funkce souvisejí především s regulací odvětví. Fiskální politika (státní rozpočet, daně) je věcí vlády, ne centrální banky.central bank: monetary policy, currency issue, foreign exchange operations

Základním posláním obchodních bank jsou tři funkce: finanční zprostředkování, emitování bezhotovostních peněz a provádění bezhotovostního platebního styku. Měnovou politiku může provádět pouze centrální banka.commercial banks

Obchodníci s cennými papíry, investiční společnosti a fondy

• Brokerské a dealerské společnosti obchodují s cennými papíry a dalšími investičními instrumenty a poskytují další investiční služby v rozsahu licence. V ČR se označují jako obchodníci s cennými papíry (podrobně v b.1).
• Investiční společnosti jsou licencované právnické osoby, které mohou obhospodařovat a administrovat investiční fondy včetně souvisejících činností, obhospodařovat majetek dalších zákazníků na základě individuálních smluv (portfolio management) a vykonávat úschovu a správu investičních nástrojů v obhospodařovaných fondech. Do jejich působnosti nepatří penzijní (důchodové) spoření: penzijní fondy obhospodařuje výhradně penzijní společnost.
• Fondy kolektivního investování jsou určeny pro širokou veřejnost, a proto jsou přísně regulované a dozorované.
• Fondy kvalifikovaných investorů jsou zvláštním typem investičních fondů, které nepodléhají přísné regulaci. Nejsou určeny pro veřejnost, ale pro omezený počet kvalifikovaných investorů – zpravidla finanční instituce a movité a odborně způsobilé jedince. Minimální investice jednotlivce je 1 mil. Kč.
• Depozitář investičního fondu je právnická osoba, která na základě depozitářské smlouvy eviduje majetek fondu (má ho v opatrování, vede jeho peněžní účty a eviduje pohyb peněz, eviduje nebo kontroluje stav jiného majetku), kontroluje, zda se s majetkem fondu nakládá podle statutu, a provádí příkazy v souladu se statutem fondu (§ 60 zákona č. 240/2013 Sb.). Obhospodařovatel fond investuje, administrátor vede jeho administrativu.

Pojišťovací instituce a registrované profese

Za pojišťovací instituce se považují pojišťovny a zajišťovny. Zajišťovny jsou specializované pojišťovací instituce, které poskytují zajištění, neboli „pojišťování pojišťoven“. Pojišťovací makléři a likvidátoři pojistných událostí pojišťovacími institucemi nejsou.insurers and reinsurers

Mezi licencované, resp. registrované profese fyzických osob patří investiční zprostředkovatelé, pojišťovací zprostředkovatelé a samostatní likvidátoři pojistných událostí. Výkon těchto profesí podléhá zpřísněným kvalifikačním a personálním předpokladům a registraci (zařazení do veřejných seznamů vedených regulatorními orgány).

Burzy jako organizátoři trhu

Burzy jsou licencované finanční instituce, jejichž podnikatelskou činností je organizování trhu s obchodovatelnými investičními instrumenty. Promptní (spotové) burzy, resp. regulované trhy, se vyznačují tím, že:

• střetává se na nich agregovaná nabídka s agregovanou poptávkou,
• obchodování je založeno na principu oboustranné aukce,
• musí stanovit nejnižší přípustná obchodovatelná množství,
• vypořádání obchodů probíhá brzy po jejich uzavření.

a.6Regulace a dohled nad finančním trhem

Regulace, dohled a samoregulace

• Regulací rozumíme stanovení souboru závazných pravidel a norem.regulation
• Dohledem (dozorem) rozumíme kontrolu dodržování obecně závazných pravidel a případné vynucování jejich plnění.supervision
• Samoregulace finančních institucí je jejich dobrovolné členství v účelově vytvářených profesních organizacích. Instituce tím na sebe berou odpovědnost za dodržování pravidel organizace, zvyšují si důvěru u obchodních partnerů a mohou se podílet na tvorbě nových předpisů.self-regulation

Za vrcholové regulátory (regulátory nejvyššího stupně) lze považovat vlády jako navrhovatele a předkladatele zákonů a parlamenty jako jejich schvalovatele.

Dohled v České republice

V ČR existuje od roku 2006 plně integrovaný (jednotný) dohled nad finančním trhem, který vykonává Česká národní banka. Podle zákona č. 6/1993 Sb., o České národní bance, je ČNB orgánem dohledu nad finančním trhem: dohlíží na bankovní sektor, družstevní záložny, kapitálový trh, pojišťovnictví, penzijní společnosti a jejich fondy, směnárny a instituce platebního styku. Regulaci a dohled nad kapitálovým trhem v ČR vykonává ČNB – stanovuje pravidla, systematicky reguluje, dohlíží a postihuje jejich nedodržování.integrated supervision

Proč se trh reguluje: tržní selhání a systémové riziko

Ve finančním systému existují čtyři základní faktory možného selhání trhu: informační asymetrie, zneužívání dominantního postavení na trhu, zneužití trhu a systémové riziko.market failure

Systémové riziko představuje možnost selhání celého finančního systému související s náhlou ztrátou důvěry investorů ve stabilitu finančních trhů, a tím i v jednotlivé finanční instituce a finanční nástroje. Je to nejvýznamnější druh rizika. K jeho omezení v bankovním sektoru slouží funkce věřitele poslední instance, kterou vykonávají centrální banky: má zajistit, aby případný úpadek některé (významné) banky nevyvolal úpadky dalších bank a neohrozil funkčnost celého bankovního systému.systemic risk, lender of last resort

Cíle a meze dohledu

Společnými cíli soudobých systémů regulace a dohledu jsou finanční stabilita jednotlivých finančních institucí, ochrana drobných investorů a ostatních klientů, ochrana tržní konkurence a finanční stabilita celého systému. Na kapitálovém trhu k nim patří i posilování důvěry investorů a emitentů v kapitálový trh a podpora zdravého rozvoje a transparentnosti kapitálového trhu.

Dohled má i své meze: není určen k zabraňování krachů jednotlivých společností (cílem není zabránit selhání každého jednotlivého poskytovatele či emitenta), nesmí nahrazovat úlohy vlastníků a managerů a nesmí nahrazovat činnost orgánů činných v trestním řízení.

Sektory a nástroje regulace

Podle příbuznosti nabízených produktů a služeb se pro účely regulace a dohledu vymezují tři základní sektory: bankovnictví, investiční služby a pojišťovnictví.

Jako součást ochrany finančního systému byly v ČR zákonem zřízeny dva garanční fondy: Garanční systém finančního trhu (dříve Fond pojištění vkladů), který zajišťuje zákonné pojištění bankovních vkladů, a Garanční fond obchodníků s cennými papíry, do něhož přispívají obchodníci s cennými papíry (podrobně v b.2). Garanční fond pojišťoven a zajišťoven ani garanční fond finančních konglomerátů mezi nimi není; pojištění vkladů nezajišťuje ministerstvo financí, ČNB ani bankovní asociace.deposit insurance, investor compensation scheme

Struktura, subjekty a fungování kapitálového trhumírně pokročilý

Kdo smí investiční služby poskytovat a v jakém rozsahu: obchodník s cennými papíry, investiční zprostředkovatel, vázaný zástupce a investiční společnost. A kdo drží trh v chodu: burza, centrální depozitář, vypořádací systém a Garanční fond. Otázky se často opírají o konkrétní paragrafy zákona o podnikání na kapitálovém trhu.

b.1Poskytovatelé investičních služeb

Investiční služby a investiční cenné papíry

Investiční služby se podle § 4 ZPKT dělí na hlavní a doplňkové.core and ancillary investment services

Investiční cenné papíry (§ 3 ZPKT) jsou cenné papíry, které jsou obchodovatelné na kapitálovém trhu, s výjimkou platebních nástrojů – zejména akcie a obdobné cenné papíry představující podíl na společnosti, dluhopisy a obdobné cenné papíry představující právo na splacení dlužné částky, cenné papíry opravňující k jejich nabytí nebo zcizení a cenné papíry, s nimiž je spojeno vypořádání v penězích odvozené od kurzů, sazeb, výnosů, komodit či jiných veličin.transferable securities

Obchodník s cennými papíry

Obchodník s cennými papíry (OCP) je právnická osoba, jejíž podnikatelskou činností je poskytování investičních služeb v rozsahu licence udělené Českou národní bankou (§ 5 odst. 1 ZPKT). Fyzická osoba (živnostník) ani společník takové firmy obchodníkem není a licenci neuděluje ministerstvo financí.investment firm

OCP je oprávněn provádět obchody s investičními nástroji na svůj účet nebo na pokyn a účet svých zákazníků, ale i například asset management (obhospodařování majetku), který dělá bez jednotlivých pokynů zákazníka v rámci smluvního ujednání. Mimo takovou smlouvu na účet zákazníka bez jeho pokynu neobchoduje.

Obchodníkem s cennými papíry je subjekt, kterému ČNB vydala příslušné povolení. Burza cenných papírů umožní přístup k obchodování jen subjektu, který má současně potřebné povolení – samotné pověření burzou ani označení v obchodním názvu z nikoho obchodníka nedělá.

Banka, která má příslušné povolení udělené ČNB, může jako obchodník s cennými papíry poskytovat pouze hlavní investiční služby, avšak pokud má současně i povolení k činnosti obchodníka s cennými papíry, pak i doplňkové investiční služby. Zákon rozlišuje služby hlavní a doplňkové (nikoli „vedlejší“).

Investiční zprostředkovatel

Investiční zprostředkovatel (§ 29 ZPKT) smí přijímat a předávat pokyny týkající se vymezených investičních nástrojů a poskytovat k nim investiční poradenství. Pokyny předává osobám, kterým je podle zákona oprávněn je předávat (obchodníkům s cennými papíry, investičním společnostem a dalším), a to pro libovolný počet takových subjektů. Své služby může poskytovat pouze na území České republiky. S penězi ani investičními nástroji zákazníků nenakládá.investment intermediary

Vázaný zástupce

Vázaný zástupce jedná jménem a na účet zastoupeného – obchodníka s cennými papíry, investičního zprostředkovatele nebo investiční společnosti (i zahraniční osoby). Smí vykonávat činnost pouze pro jednoho zastoupeného (§ 32a odst. 2 ZPKT). Se zastoupeným musí mít uzavřenu písemnou smlouvu. Poskytuje investiční služby přijímání a předávání pokynů, investiční poradenství a umisťování investičních nástrojů bez závazku jejich upsání – vždy jen v rozsahu, v jakém je smí poskytovat jeho zastoupený.tied agent

• Vázaný zástupce investičního zprostředkovatele (VZIZ) je oprávněn poskytovat investiční služby, které smí poskytovat investiční zprostředkovatel – mimo jiné přijímání a předávání pokynů. Nerozhoduje o nich sám ani k nim nepotřebuje zvláštní oprávnění ministerstva financí.
• VZIZ nesmí do svého poradenství zahrnout finanční deriváty – bez ohledu na souhlas zprostředkovatele či zákazníka nebo na složenou zkoušku.
• Vázaný zástupce, který odbornost prokázal zkouškou Investiční poradce pro kolektivní investování, může do poradenství zahrnout libovolné investiční nástroje, ale jen v rozsahu investičních nástrojů zastoupeného (§ 29 odst. 3 ZPKT; ČNB tuto zkoušku úředním sdělením uznává pro celý rozsah nástrojů podle tohoto ustanovení).
• Vázaný zástupce – fyzická osoba – poskytuje investiční poradenství osobně nebo prostřednictvím svého zaměstnance (pracovníka, § 32j ZPKT); jiného vázaného zástupce ani investiční společnost k tomu použít nemůže.
• Vázaný zástupce musí mimo jiné splňovat podmínku středoškolského vzdělání s maturitou.
• VZIZ nemůže nakládat s finančními prostředky nebo investičními nástroji v majetku zákazníka – ani kdyby ho k tomu zákazník písemně zmocnil, ani se souhlasem investičního zprostředkovatele, ani když zprostředkovatel splňuje kapitálovou přiměřenost.
• Obdrží-li VZIZ od zákazníka stížnost na svou činnost, je povinen ji neprodleně postoupit investičnímu zprostředkovateli a zákazníka o tom informovat; podle svého uvážení ji může se zákazníkem také prodiskutovat. Vyřízení stížnosti je věcí zastoupeného.

Investiční společnost a fondy kvalifikovaných investorů

Investiční společnost je právnická osoba, která vytváří a obhospodařuje podílové fondy, nebo obhospodařuje investiční fondy na základě smlouvy o obhospodařování (§ 7 zákona č. 240/2013 Sb.). Investiční společnosti jsou považovány za nejvýznamnější obhospodařovatele finančních aktiv. V souladu se svou licencí obvykle vykonávají tyto funkce:management company

• obhospodařovatel majetku investičních či podílových fondů včetně investování a řízení souvisejících rizik,
• administrátor – například výpočet aktuální hodnoty akcií či podílových listů fondu,
• úschova a správa investičních nástrojů obhospodařovaných investičních a podílových fondů.

Funkci centrálního depozitáře investiční společnost nevykonává (ta patří centrálnímu depozitáři, b.2).

Fond kvalifikovaných investorů shromažďuje peněžní prostředky nebo jiná aktiva od omezeného počtu tzv. kvalifikovaných investorů (fyzických i právnických osob) a podléhá výrazně volnější regulaci než fondy kolektivního investování. Jde o fondy s vyšším potenciálem výnosů, obvykle však s velkým rizikem; jejich investice nejsou omezeny jen na akcie a dluhopisy.qualified investor fund

Komoditní burzy a zahraniční poskytovatelé

Komoditní burzy se vyznačují tím, že se na nich obchoduje stejnorodé, neboli zaměnitelné zboží; obvykle se na nich uzavírají termínové kontrakty na komodity. Akcie se na nich neobchodují.commodity exchange

Investiční služby v ČR může poskytovat i zahraniční osoba – prostřednictvím pobočky nebo bez umístění pobočky (zahraniční obchodník z jiného členského státu na základě povolení svého domovského státu). I zahraniční osoba může být zastoupeným vázaného zástupce.

b.2Burza, centrální depozitář, vypořádání a Garanční fond

Burzy cenných papírů a jejich druhy

Burzy cenných papírů jsou relativně samostatné ekonomické, organizační a technické systémy působící v rámci kapitálového trhu. Nepůsobí v rámci centrálních bank ani neplní jimi zadané úkoly, představují především sekundární trh a podle zákona nesmějí obchodovat na vlastní účet.stock exchange

Z hlediska předmětu obchodu se burzy obvykle dělí na burzy cenných papírů (akcie, dluhopisy), burzy devizové (měny) a burzy komoditní (obvykle termínované kontrakty na komodity).

Burzovní obchody se z hlediska časové prodlevy mezi uzavřením a vypořádáním dělí na spotové a termínové. U spotových obchodů probíhá vypořádání v řádu dnů; termínové obchody se vypořádávají až ve sjednaném budoucím termínu. Také obchody na promptní komoditní burze se vypořádávají s poměrně krátkým časovým odstupem, obvykle několik málo dnů (T+X, kde X je nízký počet dní podle místních zvyklostí a požadavků obchodníků). Vypořádání nezávisí na žádném zvláštním souhlasu dohledového orgánu, kupujícího ani prodávajícího.spot vs. forward settlement

Organizátor regulovaného trhu a druhy trhů

Organizátor regulovaného trhu je jediný ze subjektů finančního trhu v ČR, který může organizovat regulovaný trh. Musí splňovat zákonné předpoklady (§ 37 a 38 ZPKT): k činnosti potřebuje povolení České národní banky (ne ministerstva financí) a musí mít sídlo i skutečné sídlo na území České republiky.market operator

Vedle regulovaného trhu existují mnohostranný obchodní systém (spojuje zájmy třetích osob na nákup a prodej investičních nástrojů podle pevných, nediskrečních pravidel) a organizovaný obchodní systém (mnohostranný systém pro dluhopisy, strukturované produkty, povolenky a deriváty, v němž provozovatel postupuje s jistou mírou uvážení). Provozovat je mohou obchodníci s cennými papíry nebo organizátor regulovaného trhu.MTF, OTF

Na pražské burze (Burza cenných papírů Praha) se obchodují akcie nebo obdobné cenné papíry představující podíl na společnosti, dluhopisy nebo obdobné cenné papíry představující právo na splacení dlužné částky, investiční fondy, strukturované produkty a warranty; platební nástroje ne. Pro akcie má tržní segmenty Prime Market, Standard Market, START Market a Free Market, dále trhy dluhopisů a strukturovaných produktů. Termínované kontrakty na komodity ani swapy se na ní neobchodují.

Trhy s cennými papíry se nejčastěji dělí na primární a sekundární (nové emise × dříve vydané papíry) a podle intenzity regulace a dohledu na regulované a neregulované.

OTC trhy (Over The Counter) slouží k obchodování veřejně obchodovatelných cenných papírů nepřijatých na trh burzy a k obchodům, které je třeba uskutečnit až po ukončení burzovní seance (na burze se obchoduje jen v předem určeném časovém rozsahu). Bývají vstřícnější z časového hlediska a mají obvykle nižší poplatky. Obchoduje se na nich i s papíry, které nejsou kótované, a nejsou založeny na členském principu – ten je typický pro burzu.OTC market

Zákonné požadavky na obchodníka s cennými papíry

Podle § 6 ZPKT musí mít obchodník s cennými papíry sídlo v České republice a právní formu akciové společnosti nebo společnosti s ručením omezeným. Hodlá-li pověřit výkonem některých činností jinou osobu, musí to uvést v plánu obchodní činnosti. Podle § 6a může vykonávat i jinou podnikatelskou činnost, a to po jejím zaregistrování ČNB.

Centrální depozitář a evidence

Centrální depozitář cenných papírů (CDCP) je právnická osoba, která působí v oboru vypořádání obchodů s cennými papíry a vede centrální evidenci cenných papírů v České republice (od července 2010 převzal evidenci dříve vedenou Střediskem cenných papírů). Mezi jeho úkoly patří:central securities depository

• vést centrální evidenci (zaknihovaných) cenných papírů v ČR,
• přidělovat cenným papírům mezinárodní identifikační označení ISIN,
• provozovat vypořádací systém.

Licence obchodníkům s cennými papíry CDCP neuděluje – povolení uděluje ČNB, která také činnost centrálního depozitáře reguluje. Investiční nástroje se evidují na účtech vlastníků nebo účtech zákazníků; majitel účtu zákazníků (např. obchodník s cennými papíry) pak ve své navazující evidenci vede, co patří kterému klientovi.

ISIN (International Securities Identification Number) je identifikační označení podle mezinárodního systému číslování pro identifikaci cenných papírů a zaknihovaných cenných papírů. Upravuje ho norma ISO 6166: je to dvanáctimístný alfanumerický kód, jehož první dvě pozice jsou zkratka země emitenta podle ISO 3166 (CZ pro Českou republiku).

Provozovatel vypořádacího systému s neodvolatelností vypořádání stanoví pravidla systému (§ 85 a násl. ZPKT). Pravidla upravují alespoň podmínky účasti ve vypořádacím systému, které musí být transparentní a obsahovat objektivní kritéria pro přístup k systému. Neodvolatelnost znamená, že příkaz k vypořádání přijatý do systému již nelze jednostranně odvolat.settlement finality

Garanční fond obchodníků s cennými papíry

Garanční fond (§ 128 a násl. ZPKT) přijímá příspěvky od obchodníků s cennými papíry a zajišťuje vyplácení náhrad zákazníkům. Je právnickou osobou zapisovanou do obchodního rejstříku; své peněžní prostředky smí investovat, ale pouze bezpečným způsobem. Prostředky Garančního fondu lze použít na:investor compensation fund

• náhrady plynoucí z neschopnosti obchodníka s cennými papíry splnit závazky spočívající ve vydání majetku zákazníkům, z důvodu přímo souvisejícího s jeho finanční situací,
• úhradu nákladů na činnost Garančního fondu.

Finanční konglomeráty

Vzájemně propojená skupina společností, které podnikají v různých oblastech finančních služeb (bankovnictví, pojišťovnictví, investiční služby), se nazývá finanční konglomerát; upravuje ji zákon č. 377/2005 Sb., o finančních konglomerátech.financial conglomerate

Regulace poskytování investičních služebmírně pokročilý

Kdo smí zákazníkovi zprostředkovat investici a za koho odpovídá, co mu musí říct předem, jak se klient identifikuje podle AML zákona, jak se zjišťují preference udržitelnosti, co je dluhopis podle zákona o dluhopisech, jak dohlíží ČNB, základy občanského a obchodního práva a nakonec panevropský osobní penzijní produkt PEPP.

c.1Předpisy kapitálového trhu: investiční služby, AML a udržitelnost

Kategorie spojuje několik předpisů. Pamatujte si je pod těmito jmény, protože tak je uvádějí otázky:

• zákon č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu (ZPKT) a jeho prováděcí vyhláška č. 308/2017 Sb., o podrobnější úpravě některých pravidel při poskytování investičních služeb; k tomu přímo použitelné nařízení Komise (EU) 2017/565 (provádí směrnici MiFID II);
• zákon č. 253/2008 Sb., o některých opatřeních proti legalizaci výnosů z trestné činnosti a financování terorismu (AML zákon);
• zákon č. 586/1992 Sb., o daních z příjmů – daňová podpora dlouhodobého investičního produktu;
• nařízení (EU) 2019/2088 o zveřejňování informací souvisejících s udržitelností v odvětví finančních služeb (SFDR), jeho prováděcí nařízení (EU) 2022/1288 (RTS k SFDR) a nařízení (EU) 2020/852 o zřízení rámce pro usnadnění udržitelných investic (nařízení o taxonomii);
• nařízení (EU) č. 596/2014 o zneužívání trhu (MAR).

Investiční zprostředkovatel

Investiční zprostředkovatel (IZ) je oprávněn poskytovat jen dvě hlavní investiční služby: přijímání a předávání pokynů týkajících se investičních nástrojů (§ 4 odst. 2 písm. a) ZPKT, zkráceně „zprostředkování“) a investiční poradenství týkající se investičních nástrojů (§ 4 odst. 2 písm. e) ZPKT). Smí poskytovat některou z nich nebo obě – je k nim oprávněn, nikoli povinen. Žádnou jinou hlavní investiční službu poskytovat nesmí (§ 29 odst. 1 ZPKT).investment intermediary, reception and transmission of orders, investment advice

IZ tedy pokyny zákazníků přijímá a předává k provedení jiné oprávněné osobě, ale sám je neprovádí. V souvislosti s poskytováním investičních služeb nesmí přijímat peněžní prostředky ani investiční nástroje zákazníků (§ 29 odst. 2 ZPKT), a to ani tehdy, když by ho k tomu zmocnil emitent. Z dluhopisů smí zprostředkovávat a radit jen u dluhopisů vydaných Českou republikou, hypotečních zástavních listů a dluhopisů, ke kterým byl vydán prospekt nebo srovnatelný dokument (§ 29 odst. 3 ZPKT, viz c.2).

Vázaný zástupce

Vázaný zástupce (VZ) vykonává činnost pro zastoupeného na základě smlouvy v písemné formě, a to výhradně pro jednoho zastoupeného (§ 32a odst. 1 a 2 ZPKT). Samostatně, bez vazby na zastoupeného, ani pro více zastoupených činnost vykonávat nemůže.tied agent

Zastoupeným může být obchodník s cennými papíry (OCP), investiční zprostředkovatel nebo investiční společnost, která má povolení k výkonu některé z činností podle § 11 odst. 1 písm. c) až f) zákona č. 240/2013 Sb., o investičních společnostech a investičních fondech (§ 32a odst. 3 ZPKT). Investiční fond mezi zastoupenými není.

Za výkon činnosti vázaného zástupce odpovídá vůči klientům zastoupený. Protiprávní čin, kterého se vázaný zástupce investičního zprostředkovatele dopustil vůči zákazníkovi při své činnosti, zavazuje investičního zprostředkovatele (§ 30c odst. 2 ZPKT). Povinnost nahradit zákazníkovi škodu způsobenou vázaným zástupcem IZ má tedy investiční zprostředkovatel – ne vázaný zástupce a ne Garanční fond obchodníků s cennými papíry.

Vázaným zástupcem může být fyzická i právnická osoba. Při jednání se zákazníkem nebo potenciálním zákazníkem smí být vázaný zástupce zastoupen pouze svým pracovníkem (§ 32j ZPKT). U fyzické osoby je pracovníkem ten, kdo je s ní v základním pracovněprávním vztahu, tedy zaměstnanec (§ 2 odst. 1 písm. m) ZPKT). Právnickou osobu zastupuje její statutární orgán (§ 163 a 164 občanského zákoníku) a za pracovníka se u ní považuje zejména zaměstnanec, prokurista a člen orgánu. Vázaný zástupce, který je právnickou osobou, proto poskytuje investiční služby prostřednictvím svého statutárního orgánu nebo svého zaměstnance. Osoba s živnostenským oprávněním, jiný vázaný zástupce ani investiční zprostředkovatel vázaného zástupce při jednání se zákazníkem zastupovat nemůže.

Přestane-li vázaný zástupce splňovat podmínky stanovené zákonem pro činnost vázaného zástupce a nelze-li bez zbytečného odkladu zjednat nápravu, je vázaný zástupce povinen okamžitě vypovědět závazek ze smlouvy se zastoupeným; doručením výpovědi zastoupenému závazek zaniká. Do zjednání nápravy nesmí vázaný zástupce činnost vykonávat (§ 32b odst. 2 ZPKT). Povinnost tedy leží na vázaném zástupci a smlouva končí jeho výpovědí, ne sama ze zákona.

Důvěryhodnost osob jednajících se zákazníky

Osoby, které jednají se zákazníky, musí být důvěryhodné a odborně způsobilé. § 197 ZPKT používá obecné spojení „předpoklad řádného výkonu činnosti“; vodítkem pro posouzení důvěryhodnosti je Úřední sdělení ČNB ze dne 3. prosince 2013 k výkladu pojmů důvěryhodnost a odborná způsobilost. Za důvěryhodnou ČNB nepovažuje osobu, která byla pravomocně odsouzena za trestný čin spáchaný úmyslně. Podmínku důvěryhodnosti tedy přestane splňovat osoba pravomocně odsouzená pro úmyslný trestný čin. Odborná zkouška patří k odborné způsobilosti, ne k důvěryhodnosti.trustworthiness, professional competence

Profesionální zákazník

Profesionálním zákazníkem se rozumí osoby výslovně vyjmenované v § 2a ZPKT – například banka, pojišťovna, penzijní společnost, obchodník s cennými papíry a další instituce a osoby uvedené v zákoně. Od něj se odděluje profesionální zákazník na žádost podle § 2b ZPKT. Profesionálním zákazníkem podle § 2a se člověk nestane tím, že investuje velkou částku, že několik let pracoval v investiční společnosti nebo u obchodníka s cennými papíry, ani tím, že se sám za profesionála prohlásí.professional client, professional client on request

U profesionálního zákazníka podle § 2a se má za to (§ 2c odst. 1 a 2 ZPKT), že má:

• odborné znalosti a zkušenosti v oblasti investic k tomu, aby činil vlastní investiční rozhodnutí a vyhodnocoval rizika, která podstupuje v souvislosti s investiční službou, a zároveň
• finanční zázemí k tomu, aby podstupoval související investiční rizika odpovídající jeho investičním cílům.

Zákon tedy předpokládá obojí – znalosti a zkušenosti i finanční zázemí. Není proto nutné je u něj vždy zvlášť posuzovat a nepředpokládá se, že by potřeboval poučení o rizicích spojených s jeho investičním rozhodnutím.

Co musí zákazník vědět předem a pobídky

Zákazník musí být v dostatečném časovém předstihu před poskytnutím investiční služby informován (§ 15d odst. 1 a 5 a § 15e odst. 1 ZPKT) o:

• osobě, která mu investiční služby poskytuje,
• investičních službách, které mu jsou poskytovány,
• investičních nástrojích, kterých se má služba týkat,
• veškerých nákladech a souvisejících úplatách,
• tom, zda je investiční poradenství poskytováno nezávisle, či nikoli,
• existenci, povaze a výši pobídky, případně o způsobu jejího výpočtu, nelze-li její výši určit – jasně, podrobně, přesně a srozumitelně.

Pobídka je úplata nebo jiná výhoda, kterou osoba v souvislosti s investiční službou přijímá od třetí osoby nebo jí poskytuje; typicky provize od tvůrce produktu (§ 15 odst. 4 ZPKT). Informace o provizi musí obsahovat přesnou částku provize. Pokud ji nelze zjistit před poskytnutím investiční služby, sdělí se zákazníkovi způsob jejího výpočtu a přesná výše se mu uvede následně (§ 15e odst. 1 ZPKT, § 14 odst. 5 vyhlášky č. 308/2017 Sb.). Provize se uvádí samostatně i tehdy, když je hrazena ze vstupního poplatku, o kterém zákazník ví.inducement, commission

Informuje-li osoba jednající se zákazníky zákazníka, že investiční poradenství poskytuje nezávisle, nesmí si v souvislosti s touto službou ponechat pobídku ve formě úplaty nebo jiné peněžité výhody (§ 15 odst. 5 ZPKT). Finanční odměnu si smí ponechat jen tehdy, když ji platí klient. Pravidlo, že pobídka je přípustná, pokud nebrání jednat v nejlepším zájmu zákazníka a zákazník je o ní informován, se týká služeb, které nezávislým poradenstvím nejsou.independent investment advice

Test přiměřenosti

Při poskytování hlavní investiční služby přijímání a předávání pokynů týkajících se investičních nástrojů je osoba poskytující investiční službu povinna požádat zákazníka o informace o jeho odborných znalostech a zkušenostech v oblasti investic. Toto posouzení se označuje jako test přiměřenosti (§ 15i odst. 1 ZPKT, čl. 56 nařízení Komise (EU) 2017/565). Slouží k posouzení, zda zákazník disponuje potřebnými zkušenostmi a znalostmi k tomu, aby porozuměl rizikům souvisejícím s nabízeným nebo poptávaným produktem či investiční službou, a je předpokladem k řádnému poskytnutí služby přijímání a předávání pokynů.appropriateness test

Z vyhodnocení testu přiměřenosti tedy neplyne povinnost doporučit zákazníkovi produkt – doporučení je investiční poradenství a k němu patří test vhodnosti.

AML: identifikace, kontrola a podezřelý obchod

AML zákon ukládá povinným osobám (mezi ně patří i poskytovatelé investičních služeb) klienta identifikovat, provádět jeho kontrolu a hlásit podezřelé obchody. Identifikace a kontrola jsou dvě různé povinnosti a zkouška je od sebe odlišuje.anti-money laundering (AML), obliged entity

Na žádost klienta nebo povinné osoby může identifikaci klienta provést notář nebo kontaktní místo veřejné správy (§ 10 odst. 1 AML zákona).

Podezřelým obchodem se rozumí obchod uskutečněný za okolností vyvolávajících podezření ze snahy o legalizaci výnosů z trestné činnosti nebo podezření, že v obchodu užité prostředky jsou určeny k financování terorismu. Podezřelý je obchod vždy, pokud se klient odmítá podrobit kontrole (§ 6 odst. 1 a 2 AML zákona). Zjistí-li povinná osoba v souvislosti se svou činností podezřelý obchod, oznámí to Finančnímu analytickému úřadu (§ 18 odst. 1 AML zákona).suspicious transaction, Financial Analytical Office

Zneužívání trhu

Ochranu před zneužitím trhu upravuje nařízení (EU) č. 596/2014 (MAR). Zakazuje obchodování zasvěcených osob, doporučování a navádění k němu na základě vnitřní informace, neoprávněné zpřístupnění vnitřní informace a manipulaci s trhem. Vnitřní informace je informace přesné povahy, která nebyla uveřejněna, týká se přímo nebo nepřímo emitenta nebo finančního nástroje a po uveřejnění by pravděpodobně měla významný dopad na jeho cenu. Podrobně se jí věnuje oblast e).market abuse, insider dealing, market manipulation, inside information

Dlouhodobý investiční produkt (DIP)

Dlouhodobý investiční produkt je produkt spoření na stáří podle části dvanácté ZPKT. Pravidla, na která se ptá zkouška:long-term investment product

Udržitelnost: kdo co zveřejňuje podle SFDR

SFDR rozlišuje dvě skupiny povinných osob. Účastníci finančního trhu finanční produkty vytvářejí nebo spravují (například správce fondu, pojišťovna u pojistného produktu s investiční složkou, obchodník s cennými papíry, který obhospodařuje portfolia). Finanční poradci jsou vymezeni taxativním výčtem v čl. 2 bodě 11: patří k nim mj. investiční podniky, které poskytují investiční poradenství, úvěrové instituce a správcovské společnosti subjektů kolektivního investování do převoditelných cenných papírů, které poskytují investiční poradenství, a osoby poskytující pojišťovací poradenství k pojistným produktům s investiční složkou.financial market participant, financial adviser

Z adaptace SFDR do ZPKT plyne, že informační povinnosti finančních poradců se použijí na obchodníky s cennými papíry, kteří poskytují investiční poradenství týkající se investičních nástrojů a zároveň mají alespoň 3 zaměstnance. Na obchodníky s méně než 3 zaměstnanci se nepoužijí (výjimka podle čl. 17 SFDR).

Finanční poradci zveřejňují:

• na svých webových stránkách informace o svých politikách začleňování rizik týkajících se udržitelnosti do svého investičního nebo pojišťovacího poradenství (čl. 3 odst. 2),
• na webových stránkách prohlášení, jak v poradenství zohledňují hlavní nepříznivé dopady na faktory udržitelnosti, nebo vysvětlení, proč takové prohlášení nezveřejňují (čl. 4 odst. 5; podrobně RTS k SFDR),
• v informacích zveřejňovaných před uzavřením smlouvy popis způsobu, jakým jsou rizika týkající se udržitelnosti začleňována do jejich poradenství, popřípadě vysvětlení, proč tato rizika nepovažují za relevantní (čl. 6 odst. 2).

Informace o environmentálních či sociálních vlastnostech nebo cílech produktů zveřejňují účastníci finančního trhu, ne finanční poradci.

Finanční produkt vymezuje SFDR rovněž taxativním výčtem v čl. 2 bodě 12. Patří k němu mimo jiné spravované portfolio (portfolio spravované v souladu s pověřeními od zákazníků s možností vlastního uvážení, tj. obhospodařování majetku zákazníka na základě volné úvahy, zahrnuje-li jeden nebo více finančních nástrojů), alternativní investiční fond, pojistný produkt s investiční složkou, penzijní produkt a penzijní systém, PEPP a subjekt kolektivního investování do převoditelných cenných papírů (např. standardní fond). Jednotlivá akcie nebo korporátní dluhopis je investiční nástroj, ale ne finanční produkt ve smyslu SFDR; mimo SFDR leží i spotřebitelský úvěr a neživotní pojištění.financial product, portfolio management, insurance-based investment product

Riziko udržitelnosti a hlavní nepříznivé dopady

Riziko týkající se udržitelnosti je událost nebo situace v environmentální nebo sociální oblasti nebo v oblasti správy a řízení, která by v případě, že by nastala, mohla mít skutečný nebo možný významný nepříznivý dopad na hodnotu investice (čl. 2 bod 22 SFDR). Jde tedy o finanční dopad ESG událostí na investici. Opačný směr – dopady investičních rozhodnutí na životní prostředí a sociální oblast – popisuje pojem hlavní nepříznivé dopady na faktory udržitelnosti. Faktory udržitelnosti jsou environmentální, sociální a zaměstnanecké otázky, dodržování lidských práv a boj proti korupci a úplatkářství.sustainability risk, principal adverse impacts (PAI), sustainability factors

Účastníci finančního trhu zveřejňují před uzavřením smlouvy, zda a jak začleňují rizika týkající se udržitelnosti do investičních rozhodnutí. U standardního fondu se to promítá do statutu (předsmluvní dokument fondu):

• zda a popřípadě jak jsou rizika týkající se udržitelnosti začleňována do investičních rozhodnutí (čl. 6 SFDR),
• zda a popřípadě jak fond zohledňuje hlavní nepříznivé dopady na faktory udržitelnosti (čl. 7 SFDR).

Na webových stránkách účastníka (správce fondu) se zveřejňuje, jak jsou zásady odměňování konzistentní se začleňováním rizik udržitelnosti (čl. 5), a standardizované prohlášení o hlavních nepříznivých dopadech jeho investičních rozhodnutí (čl. 4). To prohlášení se týká účastníka, ne fondu, a statut na ně odkazovat nemusí.

Fond, který prosazuje environmentální nebo sociální vlastnosti, zveřejňuje informace o jejich dodržování v příloze statutu ve formě standardizované šablony (čl. 8 SFDR, příloha II RTS) a o míře jejich naplnění v příloze výroční zprávy rovněž ve formě standardizované šablony (čl. 11 SFDR, příloha IV RTS). Bez šablon tyto informace uvádět nelze.

Fond s environmentálními cíli uvádí ve výroční zprávě i kvantitativní údaj o míře sladěnosti investic s taxonomií EU. Pokud účastník finančního trhu přes veškeré úsilí neshromáždí použitelné podkladové informace, uvede v příslušné části šablon 0% sladěnost (otázky a odpovědi Komise a ESA k SFDR). Pro výpočet ukazatelů sladěnosti (KPI) mohou sloužit veřejně dostupné informace zveřejňované emitenty, neveřejné informace poskytnuté emitenty, informace od externích specializovaných poskytovatelů dat a odůvodnitelné odhady, ty však jen výjimečně a při naplnění specifických předpokladů.

Udržitelná investice a environmentálně udržitelná investice

Preference týkající se udržitelnosti

Preference týkající se udržitelnosti (čl. 2 bod 7 nařízení Komise (EU) 2017/565 ve znění nařízení (EU) 2021/1253) jsou volba zákazníka, zda a do jaké míry má jeho investice zahrnovat jeden nebo několik z těchto finančních nástrojů:sustainability preferences

1. nástroj s minimálním podílem (určí zákazník) environmentálně udržitelných investic podle nařízení o taxonomii,
2. nástroj s minimálním podílem (určí zákazník) udržitelných investic podle SFDR,
3. nástroj, který zohledňuje hlavní nepříznivé dopady na faktory udržitelnosti (kvalitativní nebo kvantitativní prvky určí zákazník).

Pouhé sebeprezentování nástroje jako „udržitelného“ do definice nepatří. Poskytovatel investičního poradenství při zjišťování preferencí (nařízení 2017/565 a obecné pokyny ESMA k požadavkům MiFID II ohledně vhodnosti, ESMA35-43-3172):

• vysvětlí rozdíly mezi jednotlivými prvky definice preferencí týkajících se udržitelnosti,
• projeví-li zákazník jakoukoli preferenci, doptá se na její specifikaci, primárně s ohledem na regulatorní definici (tři typy výše),
• preference udržitelnosti posuzuje až po posouzení ostatních aspektů vhodnosti (znalosti a zkušenosti, finanční situace zákazníka, jiné investiční cíle),
• cílem je soulad preferencí s vlastnostmi doporučeného nástroje; nástroje s vyšší mírou ambicí v oblasti udržitelnosti upřednostňovat nemusí.

Žádná regulace neukládá obchodníkovi s cennými papíry, aby měl v nabídce nástroj odpovídající definici preferencí týkajících se udržitelnosti, a ani to nemusí ohlašovat ČNB. Zjišťovat a zohledňovat preference při posouzení vhodnosti však musí.

Pokud poradce nemá v nabídce nástroj, který by byl v souladu se zjištěnými preferencemi udržitelnosti, nástroj neodpovídající preferencím doporučit nemůže (čl. 54 odst. 10 nařízení 2017/565). Zákazníkovi vysvětlí důvody a vede o nich záznamy. Poté, co mu sdělil výsledek posouzení vhodnosti, ho může upozornit na možnost změny preferencí – nesmí ho však k tomu nutit, přesvědčovat ani jinak přimět. Teprve když se zákazník sám dobrovolně rozhodne preference změnit, smí ho informovat o nástrojích s prvky udržitelnosti, které má v nabídce, a doporučit mu nástroj odpovídající upraveným preferencím. O rozhodnutí zákazníka včetně jeho důvodů vede záznam. K ostatním investičním cílům (např. ochotě nést vyšší riziko) se kvůli tomu vracet nelze, protože preference udržitelnosti se posuzují až po nich.

c.2Dluhopisy a dohled nad kapitálovým trhem

Kdo dohlíží a co dohled zahrnuje

Dohled nad kapitálovým trhem, včetně dohledu nad investičními společnostmi a investičními fondy, vykonává v České republice Česká národní banka (§ 44 odst. 1 písm. b) zákona č. 6/1993 Sb., o České národní bance). Ministerstvo financí ani zvláštní komise tento dohled nevykonávají.supervision, Czech National Bank

ČNB v oblasti kapitálového trhu vydává vyhlášky na základě a k provedení zákonů, a to tam, kde ji k tomu konkrétní zákon zmocňuje (např. § 199 odst. 2 ZPKT). Zákony nevydává, ty přijímá Parlament. Vedle závazných vyhlášek vydává i nezávazné dokumenty (úřední sdělení, stanoviska, dohledové benchmarky). Vydávání vyhlášek je regulace, nikoli součást dohledu.

Dohled zahrnuje podle § 44 odst. 2 zákona o ČNB mimo jiné:

• rozhodování o žádostech o udělení licencí, povolení, registrací a souhlasů,
• kontrolu dodržování zákonů, přímo použitelných předpisů EU a vyhlášek ČNB i podmínek udělených licencí a povolení, včetně kontrol subjektů dohledu na dálku a na místě,
• vedení řízení o přestupcích a ukládání opatření k nápravě a správních trestů.

Spory mezi subjekty kapitálového trhu a spotřebiteli ČNB nerozhoduje. Vydávání bankovek a mincí patří do působnosti ČNB, ale do dohledu nad kapitálovým trhem ne.

Podá-li klient ČNB podnět (stížnost) k prošetření činnosti subjektu dohledu, je ČNB oprávněna zahájit se subjektem dohledu správní řízení a udělit mu pokutu. Přestupky podle předpisů o kapitálovém trhu projednává ČNB sama (§ 136 a § 192 odst. 1 ZPKT, zákon č. 15/1998 Sb., o dohledu v oblasti kapitálového trhu) a za přestupek ukládá pokutu nebo opatření k nápravě; Policii ČR přestupek nepředává. O náhradě škody klientovi ČNB nerozhoduje.

ČNB je oprávněna zveřejňovat pouze pravomocná či vykonatelná rozhodnutí, která učiní při výkonu dohledu nad kapitálovým trhem (§ 14 odst. 1 zákona č. 15/1998 Sb.). Souhlas subjektu, jehož se rozhodnutí týká, k tomu nepotřebuje.

Zaměstnanci ČNB a další osoby, které se podílejí na výkonu dohledu nad kapitálovým trhem, jsou povinni zachovávat mlčenlivost o všech informacích, o kterých se dozvěděli v souvislosti s výkonem dohledu, s výjimkou případů uvedených v zákoně (§ 26 zákona č. 15/1998 Sb.). Povinnost platí bez ohledu na to, zda by zveřejnění mohlo ohrozit stabilitu trhu; výjimky stanoví jen zákon.confidentiality

Dluhopis: pojem, emise a emitent

Postup při vydání dluhopisů upravuje zákon č. 190/2004 Sb., o dluhopisech (§ 1). Dluhopis je cenný papír nebo zaknihovaný cenný papír vydaný podle českého práva, s nímž je spojeno právo na splacení určité dlužné částky odpovídající jmenovité hodnotě jeho emitentem, a to najednou nebo postupně k určitému okamžiku, a popřípadě i další práva plynoucí ze zákona nebo z emisních podmínek (§ 2 zákona o dluhopisech). Dluhopis je dluh emitenta: nepředstavuje podíl na společnosti a ani u korporátního dluhopisu s ním není spojeno právo účasti a hlasování na valné hromadě.bond, nominal value, terms and conditions

Emise dluhopisů je soubor dluhopisů vydávaných na základě týchž emisních podmínek, majících stejný okamžik emise a stejný okamžik splatnosti (§ 2 odst. 4). Dluhopisy různých emitentů jednu emisi netvoří, protože jejich emisní podmínky se liší přinejmenším osobou emitenta.

Kdo může být emitentem: zákon o dluhopisech neomezuje, kdo dluhopis vydá. Při splnění zákonných podmínek jím může být jakákoli právnická nebo fyzická osoba – obchodní společnost včetně společnosti s ručením omezeným, územní samosprávný celek (kraj, obec) i stát. Hypoteční zástavní listy vydává jen banka.

Podoba a náležitosti dluhopisu

Listinný dluhopis je cenným papírem na řad (§ 2 odst. 3 zákona o dluhopisech). Cenný papír na řad obsahuje jméno oprávněné osoby (§ 518 odst. 2 občanského zákoníku) a převádí se rubopisem. Zaknihovaný cenný papír je cenný papír nahrazený zápisem do příslušné evidence, který nelze převést jinak než změnou zápisu v této evidenci (§ 525 odst. 1 občanského zákoníku). Je to běžná současná podoba cenných papírů.order security, book-entry security

Řádně vydaný dluhopis má všech šest náležitostí: identifikaci emitenta i vlastníka, podpis emitenta, jmenovitou hodnotu, určení výnosu a okamžik splatnosti.

Výnos a kupón

Výnos dluhopisu lze určit zejména (§ 16 zákona o dluhopisech):

• pevnou úrokovou sazbou,
• rozdílem mezi jmenovitou hodnotou a nižším emisním kurzem,
• pohyblivou úrokovou sazbou odvozenou například z jiných úrokových sazeb či úrokových výnosů, z pohybu měnových kurzů, finančních indexů či cen komodit.

Pokud to emisní podmínky nevylučují, může být právo na výnos od dluhopisu odděleno a spojeno s kupónem jako cenným papírem nebo zaknihovaným cenným papírem vydaným k uplatnění tohoto práva. Na každém kupónu musí být vyznačeno, jaké právo je s ním spojeno a který den je rozhodný pro jeho uplatnění (§ 18 a 19 zákona o dluhopisech). Právo na výnos je tedy buď spojeno s dluhopisem, nebo je odděleno a pak je vždy spojeno s kupónem. Kupón je cenný papír, který představuje právo na výnos z dluhopisu; k převodu dluhopisu neslouží.coupon

Podřízený dluhopis a hypoteční zástavní list

U podřízeného dluhopisu bude v případě vstupu emitenta do likvidace nebo vydání rozhodnutí o úpadku pohledávka odpovídající právům z dluhopisu uspokojena až po uspokojení všech ostatních pohledávek, s výjimkou pohledávek vázaných stejnou nebo obdobnou podmínkou podřízenosti (§ 34 odst. 1 zákona o dluhopisech). Podřízenost určuje pořadí uspokojení, nikoli výši výnosu, okruh investorů ani to, zda byl vydán prospekt.subordinated bond

Hypoteční zástavní listy jsou dluhopisy (a tedy cenné papíry), jejichž jmenovitá hodnota a poměrný výnos jsou plně nebo částečně kryty pohledávkami z hypotečních úvěrů. Hypoteční zástavní listy může vydávat pouze banka (§ 28 odst. 1 a 2 zákona o dluhopisech).mortgage bond

Garanční fond a dluhopisy u investičního zprostředkovatele

Garanční fond obchodníků s cennými papíry zabezpečuje záruční systém, ze kterého se vyplácejí náhrady zákazníkům obchodníka s cennými papíry, který není schopen plnit své dluhy vůči svým zákazníkům (§ 128 odst. 1 ZPKT). Chrání tedy před selháním obchodníka, ne před selháním emitenta. Dojde-li k úpadku emitenta dluhopisu, investorovi žádná kompenzace z garančního fondu nenáleží, ani když dluhopis koupil prostřednictvím obchodníka s cennými papíry.investor compensation scheme

Investiční zprostředkovatel je oprávněn poskytovat investiční služby z dluhopisů jen ve vztahu k dluhopisům vydaným Českou republikou, hypotečním zástavním listům a dluhopisům, ke kterým byl vydán prospekt nebo srovnatelný dokument (§ 29 odst. 3 písm. c) až e) ZPKT).

c.3Základy občanského a obchodního práva

Otázky vycházejí z zákona č. 89/2012 Sb., občanský zákoník (OZ) a zákona č. 90/2012 Sb., o obchodních korporacích (ZOK).

Osoby

Svéprávnost je způsobilost nabývat pro sebe vlastním právním jednáním práva a zavazovat se k povinnostem. Plně svéprávným se člověk stává zletilostí, které se nabývá dovršením 18 let; dříve přiznáním svéprávnosti nebo uzavřením manželství (§ 30 OZ). Nezletilý, který plné svéprávnosti nenabyl, je způsobilý k právním jednáním co do povahy přiměřeným rozumové a volní vyspělosti nezletilých jeho věku (§ 31 OZ). Nezletilý tedy svéprávnost nabývá v rozsahu přiměřeném rozumové a volní vyspělosti svého věku. Pojem svéprávnost se týká člověka; u právnické osoby se mluví o právní osobnosti.legal capacity, majority

Právnická osoba je organizovaný útvar osob nebo majetku, o kterém zákon stanoví, že má právní osobnost. Je od svého vzniku do svého zániku způsobilá mít práva a povinnosti (§ 118 OZ). Lze ji ustavit ve veřejném nebo soukromém zájmu, tedy nejen k podnikání. Vzniká dnem zápisu do veřejného rejstříku, pokud zákon nestanoví jinak (§ 126 OZ).legal entity, legal personality

Obchodní korporace (obchodní společnosti a družstva) má vlastní právní osobnost, může ji založit i jediná osoba (např. s.r.o.), kapitálová společnost může být založena i za jiným účelem než podnikání a obchodní korporace je trestně odpovědná (zákon č. 418/2011 Sb., o trestní odpovědnosti právnických osob a řízení proti nim).

Zastoupení a plná moc

Plná moc obsahuje rozsah zmocněncova oprávnění. Netýká-li se zastoupení jen určitého právního jednání, udělí se plná moc v písemné formě. Vyžaduje-li se pro právní jednání zvláštní forma, udělí se v téže formě i plná moc (§ 441 odst. 2 OZ). Písemná plná moc je proto nutná při smluvním zastoupení ohledně písemného právního jednání. Jedná-li za společnost její statutární orgán nebo za zaměstnavatele zaměstnanec, jde o zastoupení ze zákona a plná moc se nevyžaduje.power of attorney

Oprávněným zástupcem obchodní korporace je:

• člen, případně členové statutárního orgánu, a to způsobem zapsaným do veřejného rejstříku (§ 161 a násl. OZ),
• fyzická nebo právnická osoba na základě plné moci, v níž korporace uvede rozsah zástupčího oprávnění (§ 441 OZ),
• prokurista zapsaný v obchodním rejstříku: udělením prokury podnikatel zmocňuje prokuristu k právním jednáním, ke kterým dochází při provozu obchodního závodu (§ 450 OZ).

Kontrolní orgán (dozorčí rada) na činnost dohlíží; společnost nezastupuje.statutory body, procuration

Smlouva, neplatnost, odstoupení a zánik závazku

Smlouva je právní jednání, jímž strany projevují vůli zřídit mezi sebou závazek a řídit se obsahem smlouvy (§ 1724 odst. 1 OZ) – tedy jakékoli právní jednání, u kterého je shodný projev vůle dvou či více stran zřídit mezi sebou závazek. Smlouva nemusí být písemná, pokud to nevyžaduje zákon nebo dohoda stran (k písemné formě § 1757 odst. 1 OZ). Strany mohou uzavřít i smlouvu, která není upravena jako zvláštní smluvní typ, a smlouvu mohou uzavřít jakékoli osoby, nejen spotřebitel a podnikatel.contract

Neplatné je právní jednání, které se příčí dobrým mravům, jakož i právní jednání, které odporuje zákonu, pokud to smysl a účel zákona vyžaduje (§ 580 OZ).invalidity, good morals

Odstoupit od smlouvy lze, ujednají-li si to strany nebo stanoví-li tak zákon. Poruší-li strana smlouvu podstatným způsobem, může druhá strana bez zbytečného odkladu od smlouvy odstoupit (§ 2001 a 2002 OZ). U spotřebitelské smlouvy uzavřené mimo obchodní prostory má spotřebitel právo odstoupit ve lhůtě čtrnácti dnů (§ 1829 odst. 1 OZ).withdrawal from contract, material breach

Závazek zaniká mimo jiné:

• splněním nebo dohodou,
• započtením – dluží-li si strany vzájemně plnění stejného druhu, může každá prohlásit, že svou pohledávku započítává proti pohledávce druhé strany; započíst lze pohledávky, které lze uplatnit před soudem, a pohledávky se ruší v rozsahu, v jakém se kryjí,
• odstoupením od smlouvy – závazek se zrušuje od počátku,
• nemožností plnění – stane-li se dluh po vzniku závazku nesplnitelným. Plnění není nemožné, lze-li dluh splnit za ztížených podmínek, s většími náklady, s pomocí jiné osoby nebo až po určené době.

Prodlení dlužníka s plněním dluhu závazek neruší – závazek trvá. Prodlení může být podstatným porušením smlouvy a založit právo druhé strany od smlouvy odstoupit (§ 1908 a násl. OZ).default, set-off, impossibility of performance

Promlčení: nebylo-li právo vykonáno v promlčecí lhůtě, promlčí se a dlužník není povinen plnit. Právo však trvá: plnil-li dlužník po uplynutí promlčecí lhůty, nemůže požadovat vrácení toho, co plnil. K promlčení soud přihlédne, jen namítne-li dlužník, že je právo promlčeno; pak je soud věřiteli přiznat nemůže (§ 609 a 610 odst. 1 OZ). Obecná promlčecí lhůta činí tři roky (§ 629 OZ).limitation (prescription)

Náhrada škody

• Poruší-li strana povinnost ze smlouvy, nahradí škodu z toho vzniklou druhé straně nebo i osobě, jejímuž zájmu mělo splnění povinnosti zjevně sloužit (§ 2913 OZ).
• Kdo při své činnosti použije zmocněnce, zaměstnance nebo jiného pomocníka, nahradí škodu jím způsobenou stejně, jako by ji způsobil sám (§ 2914 OZ).
• Hradí se skutečná škoda a to, co poškozenému ušlo (ušlý zisk). Záleží-li skutečná škoda ve vzniku dluhu, má poškozený právo, aby ho škůdce dluhu zprostil nebo mu poskytl náhradu (§ 2952 OZ).

Škoda způsobená informací nebo radou (§ 2950 OZ): kdo se hlásí jako příslušník určitého stavu nebo povolání k odbornému výkonu nebo jinak vystupuje jako odborník, nahradí škodu, způsobí-li ji neúplnou nebo nesprávnou informací nebo škodlivou radou danou za odměnu v záležitosti svého vědění nebo dovednosti. Takovou škodu tedy může způsobit pouze ten, kdo vystupuje jako příslušník určitého stavu či povolání nebo jako odborník, typicky odborník, který informaci nebo radu poskytuje za odměnu. Odpovědnost zakládá i informace neúplná, nejen nesprávná.liability for advice or information

Společné jmění manželů

Součástí společného jmění (SJM) je to, čeho nabyl jeden z manželů nebo čeho nabyli oba manželé společně za trvání manželství, s výjimkami podle § 709 a 710 OZ.community property of spouses

Obchodní korporace

Obchodní korporace se zakládá společenskou smlouvou – smlouvou mezi zakladateli, kterou se obchodní korporace zakládá (§ 8 odst. 1 ZOK); má-li jediného zakladatele, nahrazuje ji zakladatelská listina. Základní kapitál je souhrn vkladů všech společníků (§ 30 ZOK). O tom, jaký majetek společnost právě má, nevypovídá, a za trvání korporace jej lze zvýšit i snížit.memorandum of association, registered capital

Valná hromada je nejvyšším orgánem akciové společnosti (§ 44 odst. 1 a § 398 ZOK).

Podíl na zisku se stanoví na základě řádné nebo mimořádné účetní závěrky schválené nejvyšším orgánem obchodní korporace (valnou hromadou). Rozdělit jej lze jen mezi společníky, ledaže společenská smlouva určí jinak, a o jeho vyplacení rozhoduje statutární orgán (§ 34 ZOK).profit share, dividend

Společnost s ručením omezeným odpovídá za své dluhy celým svým majetkem; omezeně ručí její společníci. Jedná statutárním orgánem (jednatelem), ne valnou hromadou. Může vydávat dluhopisy – vyplývá to z definice dluhopisu a ze zásady soukromého práva, že co není zakázáno, je dovoleno (§ 2 odst. 1 zákona o dluhopisech). Akcie vydávat nemůže; akcie jsou podílem na akciové společnosti.

Akcie představuje podíl na akciové společnosti; základní kapitál akciové společnosti je rozvržen na určitý počet akcií (§ 243 odst. 1 ZOK). Akcie může mít formu cenného papíru na řad (akcie na jméno) nebo na doručitele (akcie na majitele). Akcie na majitele lze vydat pouze jako zaknihovaný nebo imobilizovaný cenný papír. Akcie téže společnosti mohou mít různou jmenovitou hodnotu. Akcie na jméno se zapisuje do seznamu akcionářů, který vede společnost (§ 256 a násl. ZOK).share, registered share, bearer share

c.4Panevropský osobní penzijní produkt (PEPP)

PEPP je dobrovolný osobní penzijní produkt s jednotnými pravidly v celé EU. Upravuje jej přímo použitelné nařízení Evropského parlamentu a Rady (EU) 2019/1238 ze dne 20. června 2019 o panevropském osobním penzijním produktu (nařízení o PEPP), doplněné nařízením Komise v přenesené pravomoci (EU) 2021/473, a v Česku zákon č. 91/2022 Sb., o panevropském osobním penzijním produktu (zákon o PEPP). Pravomoci příslušného orgánu podle nařízení vykonává v ČR Česká národní banka (§ 2 zákona o PEPP).pan-European personal pension product (PEPP)

Základní pojmy: poskytovatel PEPP produkt vytváří a spravuje, distributor PEPP jej nabízí, účastník PEPP na něj spoří (zákazníkem PEPP je účastník i potenciální účastník). Účastník má účet PEPP, v němž se pro jednotlivé členské státy otevírají podúčty. Spoření probíhá v akumulační fázi, čerpání ve výplatní fázi.PEPP provider, PEPP distributor, PEPP saver, sub-account, accumulation phase, decumulation phase

Registrace PEPP

• Označení „panevropský osobní penzijní produkt“ nebo „PEPP“ smí být používáno jen pro produkt, který zaregistroval EIOPA (Evropský orgán pro pojišťovnictví a zaměstnanecké penzijní pojištění; čl. 9 nařízení o PEPP).
• O registraci mohou požádat pouze finanční podniky výslovně uvedené v nařízení o PEPP (čl. 6 odst. 1). Žádost předkládají svým příslušným orgánům – v České republice České národní bance (čl. 6 odst. 2 nařízení, § 2 zákona o PEPP).
• Centrální veřejný registr, který zahrnuje každý registrovaný PEPP, vede EIOPA (čl. 13), ne ČNB.
• Poskytovatel může PEPP poskytovat a distributor distribuovat ode dne registrace PEPP v centrálním veřejném registru (čl. 7 odst. 3).

Kdo může být poskytovatelem PEPP

Penzijní společnost a penzijní fond mezi oprávněnými institucemi nejsou, a nemohou tedy PEPP registrovat ani poskytovat; totéž platí pro poskytovatele doplňkového penzijního spoření podle zákona o doplňkovém penzijním spoření a pro investičního zprostředkovatele – ti jsou povoleni jen podle českého práva. Platební instituce je sice povolena podle práva EU, ve výčtu čl. 6 odst. 1 však není. Naopak tvůrce pojistného produktu s investiční složkou podle nařízení o sděleních klíčových informací (PRIIPs) je pojišťovna s povolením v odvětví životního pojištění – poskytovatelem PEPP v ČR tedy být může.

Distribuce a přeshraniční činnost

Nařízení o PEPP vyjmenovává kategorie osob, které smějí PEPP distribuovat, a zvláštní oprávnění k distribuci od nich nevyžaduje (čl. 10). Distributor PEPP, který hodlá v České republice zahájit nebo ukončit distribuci PEPP, to předem oznámí České národní bance (§ 4 odst. 1 zákona o PEPP) – jiným úřadům nic neoznamuje a o licenci nežádá. Oznámení se promítne do seznamu distributorů PEPP, který ČNB vede (§ 21 odst. 1 písm. c) zákona o PEPP).distribution, notification

Při distribuci PEPP jednají poskytovatelé i distributoři čestně, spravedlivě a profesionálně v souladu s nejlepšími zájmy svých zákazníků (čl. 22). Poskytovatel PEPP upraví postup pro schvalování každého PEPP a pro každý PEPP určí cílový trh (čl. 25).product oversight and governance, target market

V rámci volného pohybu služeb a svobody usazování mohou poskytovatelé poskytovat a distributoři distribuovat PEPP na území hostitelského členského státu po oznámení svého záměru otevřít podúčet v hostitelském členském státě dohledovému orgánu domovského státu (čl. 14 až 16 a čl. 21). Zvláštní povolení dohledového orgánu hostitelského ani domovského státu k tomu nepotřebují; rozhoduje oznámení orgánu domovského státu.

Informace pro zákazníka

Smlouva o PEPP musí obsahovat minimální náležitosti podle čl. 4 odst. 2 nařízení, mezi nimi vždy podmínky, za jakých může účastník PEPP změnit poskytovatele PEPP (podmínky služby změny podle čl. 52 až 55).

Sdělení klíčových informací o PEPP (PEPP KID) (čl. 26 až 29 nařízení, čl. 6 nařízení 2021/473):PEPP key information document (PEPP KID)

• je samostatným dokumentem, zřetelně odděleným od propagačních materiálů,
• nesmí obsahovat odkazy na propagační materiály; na jiné dokumenty (případně včetně prospektu) smí odkazovat jen v souvislosti s informacemi, které musí PEPP KID obsahovat,
• propagační materiály musí vždy odkazovat na PEPP KID,
• poskytovatelé jej prezentují v souladu s povinnou standardizovanou šablonou,
• po vytištění má nejvýše pět stran A4; v on-line prostředí lze využít vrstvení informací, pokud neodvádí pozornost od obsahu a nezakrývá klíčové informace,
• pro základní PEPP se vypracuje samostatný PEPP KID.

Poskytovatelé a distributoři poskytují veškeré dokumenty a informace bezplatně a elektronicky, pokud je zákazník může uchovávat pro budoucí využití a nepozměněně reprodukovat. Na žádost je bezplatně poskytnou také na jiném trvalém nosiči, včetně tištěné podoby, a o tomto právu zákazníky informují (čl. 24).

Před uzavřením smlouvy poskytne poskytovatel nebo distributor potenciálnímu účastníkovi poradenství a osobní doporučení vysvětlující, proč by konkrétní PEPP, včetně případné investiční možnosti, nejlépe uspokojil jeho požadavky a potřeby. Poskytne mu také personalizovanou projekci důchodových dávek pro doporučovaný produkt na základě nejbližšího možného data, kdy může být zahájena výplatní fáze, a prohlášení, že se projekce může lišit od konečné hodnoty vyplacených dávek. Vychází-li projekce z ekonomických scénářů, uvede i odhad nejlepšího a nepříznivého scénáře (čl. 34 odst. 2).personalised pension benefit projection

Během trvání smlouvy poskytuje poskytovatel každému účastníkovi PEPP přehled dávek PEPP jednou ročně (čl. 35 odst. 4).PEPP benefit statement

Investování a investiční možnosti

Poskytovatelé PEPP investují v souladu s pravidlem obezřetnosti (čl. 41), zejména:prudent person rule

• aktiva se investují s ohledem na co nejlepší dlouhodobý prospěch účastníků PEPP jako celku,
• investice do aktiv, která nejsou přijata k obchodování na neregulovaných finančních trzích, se udržují na obezřetné úrovni (čl. 41 písm. d)),
• deriváty jsou přípustné, pokud přispívají ke snížení investičních rizik nebo usnadňují účinnou správu portfolia; obezřetně se ocení s ohledem na podkladová aktiva a zahrnou do ocenění aktiv poskytovatele a poskytovatel se vyhne nadměrné expozici vůči riziku jediné protistrany,
• aktiva jsou řádně diverzifikována.

Nařízení neomezuje investice na aktiva v eurech ani na území EU.

Poskytovatel smí nabídnout nejvýše šest investičních možností: základní PEPP a nejvýše pět alternativních (čl. 42 až 45). Základní PEPP musí nabízet vždy. Je to bezpečná výchozí investiční možnost, vhodná pro účastníky, kteří upřednostňují minimalizaci investičního rizika, založená na ochraně kapitálu nebo technice snižování rizik. Jen u základního PEPP jsou omezeny náklady a poplatky: nesmí překročit 1 % akumulovaného kapitálu ročně.Basic PEPP, investment options

Investiční možnost si účastník volí při uzavření smlouvy. Změnit ji může vždy bezplatně, a to nejdříve po 5 letech od uzavření smlouvy o PEPP, při další změně po 5 letech od poslední změny. Poskytovatel může umožnit i častější změnu. Změna investiční možnosti se týká akumulační fáze.

Přenositelnost a změna poskytovatele

Služba přenositelnosti (čl. 17 až 21): změní-li účastník bydliště do jiného členského státu, má právo nadále přispívat na stávající účet, aniž by změnil poskytovatele PEPP, a ponechat si výhody a pobídky spojené s investováním do téhož produktu. V rámci účtu PEPP se otevírají podúčty odpovídající vnitrostátním požadavkům a podmínkám pro daňové výhody v jednotlivých státech.portability service

• Při nabízení produktu poskytovatel nebo distributor informuje o přenositelnosti a o tom, které podúčty jsou okamžitě k dispozici.
• Změní-li účastník bydliště, může nadále přispívat na poslední otevřený podúčet.
• Nemůže-li poskytovatel otevřít nový podúčet pro nový stát bydliště, musí mít účastník podle své volby možnost bezodkladně a bezplatně změnit poskytovatele, nebo nadále přispívat na poslední otevřený podúčet.
• Poskytovatel, který hodlá otevřít nový podúčet pro hostitelský členský stát, to oznámí příslušným orgánům svého domovského členského státu.

Služba změny poskytovatele (čl. 52 až 55): účastník ji může využít u jakéhokoli PEPP, v akumulační i výplatní fázi, a to – nedohodnou-li se s poskytovatelem jinak – nejdříve po 5 letech od uzavření smlouvy nebo od poslední změny poskytovatele; dříve, souhlasí-li s tím poskytovatel. Ve výplatní fázi poskytovatel není povinen službu poskytnout, jsou-li účastníkovi vypláceny dávky ve formě doživotní renty.switching service

• Na žádost účastníka se na nový účet u přijímajícího poskytovatele převedou odpovídající částky nebo nepeněžitá aktiva. Písemný souhlas přijímajícího poskytovatele se vyžaduje jen u převodu nepeněžitých aktiv.
• Převádějící poskytovatel smí účtovat jen skutečně vzniklé administrativní náklady, nejvýše 0,5 % převáděných částek nebo peněžní hodnoty nepeněžitých aktiv.
• Přijímající poskytovatel smí účtovat jen skutečné administrativní a transakční náklady služby změny.
• Změna poskytovatele v situaci, kdy poskytovatel nemůže otevřít podúčet v novém státě bydliště účastníka, je bezplatná.

Výplatní fáze

Přípustné formy vyplácení dávek z PEPP jsou renta, jednorázová výplata, postupné čerpání a jejich kombinace (čl. 58). Poskytovatel nabízí jednu nebo více forem, formu si volí účastník a u jednotlivých podúčtů se může lišit; volba formy není vázána na zvolenou investiční možnost, a to ani u základního PEPP.annuity, lump sum, drawdown payments

Nabízí-li poskytovatel různé formy vyplácení, může účastník u každého podúčtu formu vyplácení změnit jen ve třech situacích (čl. 59): jeden rok před začátkem výplatní fáze, na začátku výplatní fáze a při změně poskytovatele.

Stížnosti, spory, depozitář a biometrická rizika

• Stížnosti: poskytovatelé a distributoři mají postupy k vyřizování stížností. Odpověď se poskytne do 15 pracovních dnů od obdržení stížnosti; ve výjimečných situacích později, konečná odpověď však nejpozději do 35 pracovních dnů (čl. 50).
• Alternativní řešení sporů: poskytovatelé a distributoři informují zákazníky alespoň o jednom subjektu alternativního řešení sporů (čl. 51).
• Mimosoudní řešení sporů mezi účastníkem PEPP a poskytovatelem nebo distributorem PEPP je v ČR výhradně v působnosti finančního arbitra (§ 1 odst. 1 písm. m) zákona č. 229/2002 Sb., o finančním arbitrovi; výlučnost plyne z § 20e zákona č. 634/1992 Sb., o ochraně spotřebitele). Finanční arbitr rozhoduje ve správním řízení, které není zatíženo žádným poplatkem; nejde o rozhodčí řízení.
• Depozitář: poskytovatelé PEPP, kterými jsou instituce zaměstnaneckého penzijního pojištění, investiční společnosti nebo správcovské společnosti a unijní správci alternativních investičních fondů, jmenují za účelem úschovy aktiv jednoho nebo více depozitářů (čl. 48).
• Biometrická rizika: PEPP může zajišťovat i krytí biometrických rizik, které se řídí odvětvovým právem. Poskytovatelé jiní než pojišťovny mohou takové PEPP nabízet ve spolupráci s pojišťovnou, která krytí zabezpečí (čl. 49).

Investiční fondymírně pokročilý

Investiční fond spojuje peníze mnoha investorů a svěřuje je odborníkům. Zkouška se ptá hlavně na to, jaké druhy fondů zákon rozlišuje, kdo fond obhospodařuje, kdo ho administruje a kdo hlídá jeho majetek, jaké dokumenty fond vydává, jak se vydávají a odkupují podílové listy a co investora stojí.

d.1Druhy investičních fondů

Pojem investiční fond upravuje zákon č. 240/2013 Sb., o investičních společnostech a investičních fondech (§ 92) – ne zákon o podnikání na kapitálovém trhu, občanský zákoník ani zákon o bankách. Investiční fondy se dělí na fondy kolektivního investování a fondy kvalifikovaných investorů (FKI). Fondy kolektivního investování se dále dělí na standardní fondy a speciální fondy (§ 92 odst. 1 a 2).investment fund, collective investment fund, qualified investors fund

Investičním fondem je tedy standardní fond, speciální fond i fond kvalifikovaných investorů. Investičním fondem není účastnický fond (účastnický penzijní fond): ten zřizuje penzijní společnost podle zákona č. 427/2011 Sb., o doplňkovém penzijním spoření. Fondem kolektivního investování není ani svěřenský fond.

Standardní a speciální fond

Standardní fond splňuje požadavky evropské směrnice o fondech kolektivního investování (UCITS). Investuje do úzce vymezených, převážně likvidních aktiv – převoditelných cenných papírů, nástrojů peněžního trhu, cenných papírů jiných fondů kolektivního investování, vkladů a v limitech i finančních derivátů.UCITS fund

Speciální fond smí investovat do širšího spektra aktiv než standardní fond; v jeho majetku mohou být například komodity nebo nemovitosti (nařízení vlády č. 243/2013 Sb., § 45 odst. 1; ZISIF § 94). I speciální fond je fondem kolektivního investování: nabízí se veřejnosti, není určen výhradně kvalifikovaným, institucionálním ani jen běžným (retailovým) investorům a zákon pro něj nestanoví minimální investici. Rozdíl proti standardnímu fondu je v okruhu přípustných aktiv, ne v tom, že by směl překračovat limity svého statutu.non-UCITS fund

Právní forma

Fond kolektivního investování (standardní i speciální) může být jen podílový fond, nebo akciová společnost (§ 100 odst. 1). Fondem kvalifikovaných investorů může být podílový fond, svěřenský fond, akciová společnost, komanditní společnost a další formy, které zákon jmenovitě uvádí (§ 101 odst. 1). Veřejná obchodní společnost ani nadace mezi nimi nejsou.

Otevřené a uzavřené podílové fondy

Podílový fond nemá právní osobnost. Je to oddělený soubor majetku, na kterém mají podílníci podíl; podíl každého z nich představuje podílový list (d.6). Fond s právní osobností má obvykle formu akciové společnosti a investor v něm drží investiční akcie. Investiční fond s právní osobností, který obhospodařuje sám sebe, se nazývá samosprávný investiční fond (d.2).unit trust, open-ended and closed-ended fund

• Otevřený podílový fond: podílník má právo na odkoupení podílového listu na účet fondu. Počet vydávaných podílových listů ani počet podílníků není omezen. Odkoupením podílové listy zanikají a noví investoři nabývají zásadně nově vydané podílové listy.
• Uzavřený podílový fond: s podílovým listem není spojeno právo na jeho odkoupení na účet fondu, není-li ve statutu uvedeno jinak (§ 142 a 146). Fond zpravidla vydává jen omezený počet podílových listů a musí být vždy označen slovy „uzavřený podílový fond“. Podílník má i tady právo na podíl na majetku fondu a svůj podílový list může prodat jinému, třeba jinému podílníkovi. Hodnotu investice tak zpeněží prodejem, ne odkupem fondem.

Kvalifikovaný investor

Fond kvalifikovaných investorů smí přijímat peníze jen od kvalifikovaných investorů (§ 272 odst. 1). Vedle profesionálních investorů jím může být i jiná osoba, pokud její investice do fondu (§ 272 odst. 1 písm. i)):

• je rovna nebo vyšší než 125 000 EUR, nebo
• je rovna nebo vyšší než 1 000 000 Kč, pokud administrátor fondu potvrdí, že tato investice odpovídá finančnímu zázemí, investičním cílům, znalostem a zkušenostem investora, a investor prohlásí, že si je vědom rizik spojených s investováním do fondu.

Minimální investice do FKI je tedy 1 000 000 Kč – s potvrzením administrátora o přiměřenosti a vhodnosti investice a s prohlášením investora o rizicích. Prohlášení samo nestačí; rozhoduje, zda investice odpovídá zázemí, cílům, znalostem a zkušenostem investora, ne jak konzervativní nástroje si vybírá.

Fondy podle zaměření

• Hedgové fondy používají alternativní strategie (pákový efekt, krátké prodeje, deriváty); u nás typicky jako FKI.hedge fund
• Private equity fondy kupují kapitálové účasti v nekótovaných společnostech, venture capital fondy poskytují rizikový kapitál začínajícím a rychle rostoucím firmám.private equity, venture capital
• Nemovitostní fondy investují do nemovitostí přímo nebo prostřednictvím nemovitostních společností. Z fondů kolektivního investování to smí jen speciální fond nemovitostí (d.4), jinak jde o FKI.real estate fund
• Fondy peněžního trhu, dluhopisové, smíšené a akciové fondy rozebírá oddíl d.3.

Exchange-traded fund (ETF)

Investiční fond přijatý k obchodování na burze, který kopíruje podkladové aktivum (obvykle index), se označuje jako exchange-traded fund (ETF), burzovně obchodovaný fond. Jeho základní charakteristikou je, že cenné papíry vydávané ETF jsou obchodovány na veřejných burzách; odráží to i samotný název.exchange-traded fund

• ETF lze koupit na sekundárním trhu burzy cenných papírů. Investoři kupují již existující akcie (podíly) od jiných investorů: ETF jednotlivým investorům při nákupu nebo prodeji akcie nevydává ani neodkupuje. V tom se liší od běžného otevřeného fondu, se kterým investor obchoduje přímo.
• ETF zpravidla nevyužívá aktivní investiční strategii (analýzu a výběr konkrétních investičních nástrojů do portfolia); pasivně kopíruje vybraný index – akciový i jiný, například dluhopisový.
• ETF je dostupný běžným investorům, nejen kvalifikovaným, a pasivní správa obvykle znamená nízké náklady.

d.2Obhospodařovatel a administrátor

Obhospodařování investičního fondu je správa majetku fondu, včetně investování na účet fondu, a řízení rizik spojených s tímto investováním (§ 5 odst. 1). Obhospodařovatel je regulován zákonem o investičních společnostech a investičních fondech a k činnosti potřebuje povolení České národní banky (§ 5 odst. 2).fund management (portfolio and risk management)

Obhospodařovatelem investičního fondu může být investiční společnost (§ 7), nebo, jde-li o samosprávný investiční fond, tento fond sám (§ 8 odst. 2). Obchodník s cennými papíry ani ministerstvo financí obhospodařovatelem investičního fondu nejsou.

• Investiční fond nesmí mít více než jednoho obhospodařovatele (§ 6 odst. 1); statut na tom nic nemění.
• Obhospodařování fondu zahrnuje i obhospodařování jeho podfondů. Podfond proto musí být obhospodařován stejným obhospodařovatelem jako mateřský investiční fond (§ 6 odst. 2).
• Obhospodařovatelem fondu nesmí být jeho depozitář; činnosti depozitáře a obhospodařovatele jsou neslučitelné (§ 61).

Investiční společnost

Investiční společnost je právnická osoba s povolením ČNB, která obhospodařuje investiční fondy a zpravidla je i administruje. Předmětem jejího podnikání může být i některá investiční služba, například přijímání a předávání pokynů týkajících se investičních nástrojů (§ 11). Úvěry zákazníkům, třeba lombardní, investiční společnost neposkytuje. Počáteční kapitál investiční společnosti, která obhospodařuje standardní fond, musí být nejméně 125 000 EUR (§ 29 odst. 1).management company

Administrace

Administrátor provádí činnosti spojené s vydáváním a odkupem cenných papírů fondu, vedením účetnictví, oceňováním a další služby nezbytné pro řádný provoz fondu. Činnosti administrace zákon taxativně vymezuje (§ 38 odst. 1); patří k nim zejména:fund administration

• vedení účetnictví fondu,
• oceňování majetku a dluhů fondu a výpočet aktuální hodnoty jeho cenných papírů,
• compliance (kontrola dodržování právních předpisů) a vnitřní audit,
• vyřizování stížností a reklamací investorů (§ 38 odst. 1 písm. d)),
• zajišťování vydávání a odkupování podílových listů a akcií fondu (§ 49 odst. 3 písm. a)),
• rozdělování a vyplácení výnosů z majetku fondu,
• vyhotovení a aktualizace výroční zprávy a pololetní zprávy fondu a sdělení klíčových informací,
• vedení seznamu vlastníků cenných papírů fondu a uveřejňování informací.

Realizace investičních rozhodnutí je výkonem obhospodařování, ne administrace. A naopak vydávání podílových listů nebo akcií fondu patří do administrace, ne do obhospodařování.

• Každý investiční fond může mít pouze jednoho administrátora (§ 40 odst. 1).
• Administrátorem standardního fondu smí být pouze jeho obhospodařovatel (§ 40 odst. 2).

d.3Investiční strategie a rizikový profil

Investiční strategie uvedená ve statutu určuje, do jakých aktiv fond investuje, a tím i jeho rizikový profil. Rizikovost fondu je dána volatilitou a ta závisí na typu aktiv, do kterých fond investuje – ne na právní formě fondu. Diverzifikace majetku fondu snižuje investiční riziko: s vyšší diverzifikací klesá koncentrace majetku a specifické riziko jednotlivých aktiv (d.4).investment strategy, risk profile, diversification

Mezi vyspělé akciové trhy se zpravidla řadí země západní Evropy (například Francie a Německo), USA a Japonsko. Rusko k nim nepatří. Fond s označením emerging markets investuje do akcií společností působících na rozvíjejících se trzích, typicky v asijských zemích, jako jsou Čína nebo Indie.developed markets, emerging markets, high yield

Volatilita

Volatilita fondu je směrodatná odchylka jeho výnosů, tedy míra kolísání ceny podílového listu kolem průměru. Je základním vyjádřením tržního rizika fondu.volatility (standard deviation)

Ukazatel SRRI

SRRI (synthetic risk and reward indicator, syntetický ukazatel rizika a výnosu) vyjadřuje na stupnici 1 až 7 rizikovost fondu vycházející z jeho historické volatility, od nižší volatility k vyšší. Výpočet vychází z volatility fondu (kolísání ceny kolem průměru), ne z doby do splatnosti dluhopisů, z ratingu ani z nejvyšší dosažené výkonnosti.synthetic risk and reward indicator (SRRI)

• SRRI je povinnou součástí sdělení klíčových informací (část „Poměr rizika a výnosů“, d.5).
• Pro každý fond se počítá stejnou metodikou, a proto může sloužit k porovnání rizikovosti dvou libovolných fondů.
• Může být použit pro vyhodnocení vhodnosti fondu pro konkrétního investora.
• Nástroje peněžního trhu mají nižší volatilitu než akcie, proto bude SRRI běžného fondu peněžního trhu nižší než SRRI běžného akciového fondu.

Rizikový profil

Rizikový profil fondu vyjadřuje například ukazatel SRRI a ovlivňuje ho skladba investičních instrumentů v majetku fondu: různé třídy aktiv mají různou volatilitu, akcie typicky vyšší, nástroje peněžního trhu nižší. Rizikový profil je obsažen ve statutu a je nedílnou součástí sdělení klíčových informací. S nákladovostí fondu nemusí přímo souviset.

Fondy kvalifikovaných investorů nejsou vždy rizikovější než standardní fondy kolektivního investování. Vždy záleží na složení majetku konkrétního fondu a na jeho investiční strategii.

Způsob rozdělení výnosu

Statut stanoví, jak fond naloží s výnosem. Růstový (akumulační) fond výnosy reinvestuje a ty se projeví v růstu hodnoty podílového listu; výplatní (dividendový, distribuční) fond je vyplácí investorům. Rozdělování a vyplácení výnosů zajišťuje administrátor (d.2); s podílovým listem je spojeno právo na podíl na zisku fondu (d.6).accumulating and distributing fund

d.4Přípustná aktiva, diverzifikace a měření výkonnosti

Přípustná aktiva a limity

Do čeho a v jakém rozsahu smí fond investovat, stanoví nařízení vlády č. 243/2013 Sb. a v jeho mezích statut fondu.

• Nemovitost smí z fondů kolektivního investování vlastnit jen speciální fond nemovitostí (§ 45 odst. 1 nařízení). Nemovitostní fondy jsou speciální (non-UCITS) fondy, které investují zejména do větších komerčních nemovitostí, a to přímo, nebo prostřednictvím nemovitostních společností. Standardní fond nemovitosti nevlastní.
• Cenné papíry vydané jedním emitentem mohou tvořit nejvýše 5 % majetku standardního fondu, není-li ve statutu výslovně uvedeno jinak (§ 17 odst. 1 nařízení).
• Do investičních cenných papírů a nástrojů peněžního trhu, které vydal nebo za které převzal záruku stát, lze investovat až 100 % hodnoty majetku standardního fondu (§ 20 nařízení).

Systematické a specifické riziko

Systematické riziko je riziko vyplývající z pohybu trhu jako celku, tedy z vývoje ekonomiky. Postihuje celý trh a diverzifikací ho nelze omezit. Specifické (nesystematické) riziko je riziko konkrétního investičního nástroje a jeho emitenta. S rostoucím počtem titulů v portfoliu roste diverzifikace a specifické riziko klesá.systematic (market) risk, specific (idiosyncratic) risk

Beta, alfa a Sharpe ratio

Beta udává citlivost akcií v portfoliu fondu na pohyb akciového trhu, tedy relativní volatilitu fondu vůči trhu. Hodnota 1 znamená, že fond reaguje stejně jako trh. Je-li beta vyšší než 1, fond reaguje větším pohybem než trh: při růstu trhu roste víc než trh a při poklesu víc klesá.beta

Alfa udává nadvýnos, který fond dosahuje v porovnání s referenčním trhem (benchmarkem), a měří tak přidanou hodnotu portfolio manažera. Kladná alfa znamená vyšší výnos než benchmark, záporná nižší. Dosahuje-li fond výnosu srovnatelného s benchmarkem, je jeho alfa blízká nule.alpha

Sharpe ratio (Sharpeho poměr) je výnos fondu nad bezrizikovou sazbou na jednotku volatility. Protože vychází z volatility, patří spolu s volatilitou a betou mezi ukazatele rizikovosti fondu. Alfa je ukazatel výnosu (přidané hodnoty manažera).Sharpe ratio

Kreditní a úrokové riziko, durace, imunizace

Kreditní riziko vyjadřuje riziko neschopnosti emitenta cenného papíru dostát svým závazkům, typicky nesplacení jistiny dluhopisu. Existuje i u emitentů, jako je stát nebo obec, a je spojeno hlavně s dluhopisy.credit risk

Úrokové riziko je riziko změny ceny dluhopisu při změně úrokové sazby. Ke měření vlivu úrokového rizika na cenu dluhopisu se používá modifikovaná durace: udává, o kolik procent se přibližně změní cena při změně výnosu o 1 procentní bod. Proto je modifikovaná durace důležitým parametrem při hodnocení a porovnávání dluhopisových fondů a fondů peněžního trhu.interest rate risk, modified duration

Imunizace dluhopisového portfolia spočívá v nastavení takové durace portfolia (zpravidla rovné investičnímu horizontu), která zajistí nulový vliv změny úrokové sazby na portfolio. Imunizací tedy portfolio manažer odstraňuje úrokové riziko.immunization

Výkonnost

• YTD (year to date) vyjadřuje výkonnost od začátku aktuálního kalendářního (popř. hospodářského) roku ke dni výpočtu.year to date
• Anualizovaná výkonnost je vyjádřením průměrné roční výkonnosti (historická průměrná výkonnost za jeden rok).annualized return

d.5Statut, sdělení klíčových informací a zprávy

Fond kolektivního investování povinně vydává čtyři dokumenty: statut, sdělení klíčových informací, výroční zprávu a pololetní zprávu (hlava III, § 219 až 244).

Statut

Statut musí mít každý investiční fond – i fond kvalifikovaných investorů, uzavřený podílový fond a speciální fond. Statut vydává obhospodařovatel fondu (§ 189) a vyhotovuje se před zahájením činnosti fondu. Je to dokument obsahující stručné charakteristiky fondu nezbytné pro pochopení jeho povahy a rizik: investiční strategii, popis rizik a další údaje potřebné k zasvěcenému posouzení investice, zpracované srozumitelně pro běžného investora (§ 219 a 220). Slouží zejména k informaci o orgánech fondu a k posouzení investiční strategie a rizikovosti.fund rules (statute)

Statut fondu kolektivního investování obsahuje zejména (§ 220 odst. 1):

• investiční strategii včetně investičních limitů,
• rizikový profil fondu a popis rizik,
• údaje nutné k identifikaci obhospodařovatele, administrátora a depozitáře,
• údaje o poplatcích účtovaných investorům a nákladech hrazených z majetku fondu, včetně maximální výše vstupního a výstupního poplatku,
• zásady hospodaření fondu a pravidla pro použití zisku.

Odhad budoucí výkonnosti fondu (třeba v tříletém, pětiletém a desetiletém horizontu) statut obsahovat nemusí. Seznam aktiv a vývoj zhodnocení investor najde ve výroční a pololetní zprávě.

• Statut fondu kolektivního investování se uveřejňuje na internetových stránkách fondu (§ 222 odst. 1).
• Statut standardního fondu lze změnit jen s předchozím souhlasem České národní banky, s výjimkou změn přesně vymezených zákonem, jako je například změna vyvolaná změnou právní úpravy (§ 529).
• Dojde-li ke změně statutu fondu kolektivního investování, je nutné jej bez zbytečného odkladu uveřejnit na internetových stránkách fondu, a to novým úplným zněním (§ 222 odst. 1).

Sdělení klíčových informací

Sdělení klíčových informací (KIID) je zákonem vyžadovaný dokument, který obsahuje stručné základní charakteristiky fondu kolektivního investování nezbytné pro pochopení povahy a rizik spojených s investováním do fondu, zpracované formou srozumitelnou běžnému investorovi (§ 227). Slouží investorovi především k vyhodnocení rizika spojeného s investováním do fondu. Obsah a podobu stanoví nařízení Komise (EU) č. 583/2010.key investor information document (KIID)

Investorům ho lze poskytnout v listinné podobě, nebo po splnění určitých podmínek zpřístupnit pouze na internetových stránkách fondu (§ 225 odst. 2).

• KIID obsahuje informace o cíli a investiční politice, o poměru rizika a výnosu, o poplatcích a o dosavadní výkonnosti fondu.
• O poměru rizik a výnosů informuje pomocí syntetického ukazatele (SRRI): soubor kategorií na číselné stupnici doplněný slovním vysvětlením ukazatele a jeho hlavních omezení.
• Poplatky uvádí jako nejvyšší možné procento, které může být investorovi strženo: maximální výši vstupního a maximální výši výstupního poplatku.

Výroční a pololetní zpráva

Fond kolektivního investování musí vyhotovit výroční zprávu nejpozději do 4 měsíců po skončení účetního období (§ 233 odst. 1). Výroční zpráva obsahuje účetní závěrku, zprávu auditora v plném znění a údaje o vývoji aktiv a činnosti fondu (§ 234). Účetní závěrka investičního fondu vždy podléhá ověření auditorem a je zveřejněna ve výroční zprávě fondu (§ 187). Zásady pro hospodaření fondu obsahuje statut (§ 220), ne výroční zpráva. Za první pololetí vydává fond pololetní zprávu.annual report, half-yearly report

d.6Podílové listy, investiční akcie, vydávání a odkup

Podílový list

Podílový list je cenný papír, nebo zaknihovaný cenný papír, který představuje podíl podílníka na podílovém fondu a se kterým jsou spojena práva podílníka plynoucí ze zákona nebo ze statutu (§ 115). Může tedy mít i zaknihovanou podobu. Je to majetkový cenný papír: zakládá právo podílníka na podíl na majetku v podílovém fondu.unit (unit certificate)

S podílovým listem je spojeno zejména právo na podíl na zisku investičního fondu a na podíl na likvidačním zůstatku fondu (§ 120 odst. 2); jde o zisk a likvidační zůstatek fondu, ne obhospodařovatele. Podílový list nedává právo spolurozhodovat o investiční strategii, nezaručuje vrácení vložených prostředků ani minimální výnos. Na burze cenných papírů se obchodují jen některé podílové listy.

Investiční akcie

Fond s právní osobností vydává akcie. Podíl investora na majetku fondu představuje investiční akcie (§ 158) a s investiční akcií je spojeno právo na její odkoupení na účet fondu (§ 162 odst. 1). Zakladatelské akcie, které drží zakladatelé fondu, toto právo nemají. Standardní fond proto může vydávat zejména podílové listy nebo akcie – podle toho, zda je podílovým fondem, nebo akciovou společností.investment shares

Cenné papíry kolektivního investování jsou cenné papíry představující podíl na investičních fondech nebo zahraničních investičních fondech (zákon č. 256/2004 Sb., § 3 odst. 3). Patří mezi ně podílový list a investiční akcie. Dluhopis ani komanditní list ke kolektivnímu investování neslouží.

Hodnota podílového listu

Aktuální hodnota podílového listu je hodnota fondového kapitálu připadající na jeden podílový list (§ 190 odst. 1). Fondový kapitál je majetek fondu po odečtení jeho dluhů. Aktuální hodnotu podílového listu standardního fondu vypočítává fond ve lhůtě ne delší než 2 týdny (§ 193 odst. 2 písm. a)).net asset value per unit

Vydávání a odkupování podílových listů

• Vydávání a odkupování zajišťuje administrátor fondu.
• Otevřený podílový fond neomezuje počet vydaných podílových listů ani podílníků (§ 128 odst. 2).
• U otevřeného podílového fondu, který investuje jako fond peněžního trhu nebo krátkodobý fond peněžního trhu, se podílové listy vydávají každý pracovní den (§ 130 odst. 4).
• Podílový list odkoupí administrátor za částku, která se rovná jeho aktuální hodnotě ke dni, ke kterému obdržel žádost podílníka o odkoupení (§ 131).
• Odkoupením od podílníka podílové listy zanikají (§ 131).
• Odkup zajistí administrátor (§ 132 odst. 1): u standardního fondu do dvou týdnů (nejde-li o fond peněžního trhu), u fondu peněžního trhu do tří dnů, u speciálního fondu, který není nemovitostní, do jednoho měsíce.

Pozastavení vydávání a odkupování

Obhospodařovatel otevřeného podílového fondu může rozhodnout o pozastavení vydávání nebo odkupování podílových listů jen, je-li to nezbytné z důvodu ochrany práv nebo právem chráněných zájmů podílníků, nebo z provozních důvodů, zejména ve vztahu k činnostem souvisejícím s účetní závěrkou (§ 134 odst. 1). Pozastavení smí trvat nejvýše tři měsíce, nejedná-li se o fond investující do nemovitostí (§ 136 odst. 1). Rozhoduje obhospodařovatel sám a vždy musí mít zákonný důvod.suspension of issue and redemption

d.7Depozitář a pravidla jednání obhospodařovatele a administrátora

Depozitář

Depozitář opatruje majetek investičního fondu a kontroluje, jak se s ním nakládá. Je povinen zejména opatrovat majetek investičního fondu a evidovat pohyb peněžních prostředků fondu (§ 71 a 72); v rámci kontrolní činnosti kontroluje finanční pohyby i vydávání a odkupování cenných papírů fondu. Pro srovnání: administrátor provádí činnosti spojené s vydáváním a odkupem cenných papírů, vedením účetnictví, oceňováním a další služby nezbytné pro řádný provoz fondu, vyhotovuje výroční zprávy a vyřizuje stížnosti investorů (d.2); obhospodařovatel zajišťuje řízení investic a rizik; účetní závěrku ověřuje auditor.depositary

• Fond kolektivního investování smí mít pouze jednoho depozitáře (§ 68).
• Depozitářem fondu kolektivního investování může být banka se sídlem v ČR, zahraniční banka s pobočkou v ČR, nebo obchodník s cennými papíry, který splňuje podmínky kapitálové přiměřenosti a má povolení k poskytování investiční služby úschovy a správy investičních nástrojů (§ 69). Investiční společnost mezi nimi není.
• Depozitářem investičního fondu nikdy nesmí být jeho obhospodařovatel (§ 61) – výjimku nedává statut, druh fondu ani to, že obhospodařovatelem je banka.
• Notář může být depozitářem pouze fondu kvalifikovaných investorů (§ 84 odst. 1).

Odpovědnost depozitáře

Depozitář fondu kolektivního investování, který obhospodařovateli fondu, fondu, podílníkovi nebo akcionáři fondu způsobí újmu porušením své povinnosti stanovené nebo sjednané pro výkon činnosti depozitáře, je povinen ji nahradit (§ 80). Povinnosti k náhradě se zprostí jen, prokáže-li, že újmu nezavinil ani z nedbalosti (§ 81 odst. 1 a 2). Výši náhrady zákon neomezuje a nezáleží na druhu fondu ani na tom, zda jde o zahraniční investiční nástroje.depositary liability

Personální vybavení a řídicí a kontrolní systém

Obhospodařovatel musí mít alespoň dvě vedoucí osoby s dostatečnou zkušeností se správou majetku, na který je zaměřena investiční strategie obhospodařovaného fondu (§ 21 odst. 4). Jde o uplatnění pravidla čtyř očí: obě osoby se navzájem kontrolují, moc se nesoustředí u jedné osoby a kontrola zvyšuje kvalitu výkonu činnosti.four-eyes principle

Řídicí a kontrolní systém obhospodařovatele zahrnuje zejména strategické a operativní řízení, systém řízení rizik a systém vnitřní kontroly (§ 20); marketingové kampaně jeho součástí nejsou. Také administrátor musí mít řídicí a kontrolní systém (§ 47). Ten je povinný, je zaměřen na řádný výkon administrace a obsahuje systém vnitřní kontroly včetně činnosti compliance. Investiční strategie a řízení investičních rizik patří obhospodařovateli.

Informace pro investory a distribuce

Fond má investorům ukazovat ukazatele, které odpovídají jeho majetku. Poměrový ukazatel P/E (price to earnings, cena akcie k zisku na akcii) souvisí s analýzou akcií, a proto by ho měl zveřejňovat akciový fond. U dluhopisových fondů a fondů peněžního trhu je klíčová modifikovaná durace (d.4).price-to-earnings ratio

Veřejně nabízet investice do investičního fondu v ČR lze jen za podmínek zákona o investičních společnostech a investičních fondech a jen tehdy, je-li fond zapsán v seznamu vedeném Českou národní bankou (f.5). Fondem kvalifikovaných investorů může být podílový fond, svěřenský fond, akciová společnost i komanditní společnost (d.1); nadace ne.

d.8Poplatky a nákladovost fondu

S investováním do investičních fondů může být spojen vstupní poplatek, poplatek za správu (úplata za obhospodařování), výkonnostní poplatek a výstupní poplatek. Vstupní a výstupní poplatek platí investor při nákupu a prodeji, poplatek za správu a výkonnostní poplatek jsou průběžnou odměnou obhospodařovateli a hradí se z majetku fondu. Údaje o poplatcích a nákladech musí být uvedeny ve statutu (§ 220 odst. 1) a v KIID.

Vstupní a výstupní poplatek

Vstupní poplatek hradí investor při nákupu akcií či podílových listů fondu; strhává ho distributor z celkové investované částky. Zpravidla slouží jako odměna tomu, kdo fond investorovi prodal – distributorovi za prodej a poradenský či zprostředkovatelský servis. Maximální výši stanoví statut a zveřejňuje KIID; distributor nesmí účtovat víc, než připouští statut, a různí distributoři mohou podle svých ceníků účtovat různou výši. Vstupní poplatek se může kombinovat i s výstupním.entry charge (front-end load)

Výstupní poplatek může investor hradit při prodeji (odkupu) akcií či podílových listů, tedy při „vystoupení“ z fondu. Jeho maximální výše musí být uvedena ve statutu fondu kolektivního investování; konkrétní procentní strop zákon nestanoví.exit charge (redemption fee)

Úplata za obhospodařování a výkonnostní poplatek

Úplata za obhospodařování fondu kolektivního investování se určí zejména podílem z průměrné hodnoty fondového kapitálu investičního fondu nebo jeho části za účetní období (§ 209). Akciové fondy zpravidla účtují za správu výrazně vyšší poplatky než fondy peněžního trhu.management fee

Výkonnostní poplatek je poplatek z dosažené výkonnosti fondu nad referenční hodnotou, označovaný jako success fee či performance fee. Vypočte se jen tehdy, přesáhne-li výkonnost fondu určený ukazatel (benchmark), s nímž se srovnává; je tedy nulový (při nesplnění), nebo kladný (při splnění) (vyhláška č. 246/2013 Sb., § 13 odst. 1 písm. c)). Je průběžnou odměnou obhospodařovateli, není podílem z poplatku za správu a lze ho účtovat u fondů kolektivního investování i u fondů kvalifikovaných investorů.performance fee

TER a syntetický TER

Celkovou nákladovost fondu vyjadřuje ukazatel TER (total expense ratio). Je to poměr celkových (průběžných) nákladů fondu k objemu jeho majetku; zahrnuje i úplatu za obhospodařování. Vstupní a výstupní poplatky platí investor sám, a proto v TER nejsou.total expense ratio (TER)

Syntetický TER vyjadřuje nákladovost fondu, která zahrnuje i nákladovost fondů držených v majetku fondu. Definuje ho vyhláška č. 246/2013 Sb., o statutu fondu kolektivního investování (§ 13).synthetic TER

Co lze zahrnout do nákladů fondu

Do nákladů fondu kolektivního investování lze zahrnout například náklady na audit účetní závěrky, mzdové náklady portfolio manažera fondu a úplatu za obhospodařování. Náklady na propagaci a nabízení investic do fondu zákon řadí mezi nezahrnované náklady (§ 210) – z majetku fondu se nehradí.

Investiční nástroje a jejich emisemírně pokročilý

Největší oblast zkoušky. Projdete všechny investiční nástroje od cenných papírů přes dluhopisy a akcie po nástroje peněžního trhu (deriváty mají vlastní kapitolu 6), naučíte se je ocenit a zdanit a nakonec uvidíte, jak se nové cenné papíry dostávají na trh: veřejná nabídka, prospekt a informační povinnosti emitenta.

e.1.1Druhy a vlastnosti investičních nástrojů, pojem a rozdělení cenných papírů

Co je a co není investiční nástroj

Investiční nástroje vyjmenovává § 3 zákona o podnikání na kapitálovém trhu (ZPKT, zákon č. 256/2004 Sb.). Patří mezi ně investiční cenné papíry, cenné papíry kolektivního investování, nástroje peněžního trhu a deriváty (opce, futures, forwardy, swapy, CFD a další, viz e.4). Platební nástroje investičními nástroji nejsou.financial instruments, payment instruments

Investiční cenné papíry obchodovatelné na kapitálovém trhu jsou podle § 3 odst. 2 ZPKT zejména:

• akcie nebo obdobné cenné papíry představující podíl na společnosti nebo jiné právnické osobě,
• dluhopisy (dlouhodobé) nebo obdobné cenné papíry představující právo na splacení dlužné částky,
• cenné papíry nahrazující akcie nebo obdobné cenné papíry představující podíl na společnosti (například depozitní certifikáty, viz e.3.2),
• cenné papíry opravňující k nabytí nebo zcizení investičních cenných papírů uvedených výše.

Cennými papíry kolektivního investování jsou zejména akcie investičního fondu, podílové listy a ETF (fondy obchodované na burze). Dluhopisy, deriváty a termínové obchody mezi ně nepatří.collective investment securities, exchange-traded fund

Finanční a reálná aktiva

Mezi finanční aktiva patří podle zavedené klasifikace hotovost, majetkové finanční nástroje (akcie a podíly) a dluhové nástroje (dluhopisy, směnky, úvěry). Výrobní faktory (půda, práce, kapitál ve smyslu strojů) jsou reálné hodnoty, ne finanční aktiva. Reálné (komoditní) investiční nástroje se obvykle člení na komodity, nemovitosti a movité věci (například umění a sběratelské předměty).financial assets, real assets

Vlastnosti nástrojů a trhů

• Likvidita je schopnost přeměnit investiční nástroj na disponibilní peněžní prostředky s minimálními náklady (rychle a bez velké ztráty). Volatilita je kolísání ceny, bonita důvěryhodnost dlužníka, solventnost schopnost platit závazky.liquidity
• Investor vždy váží tři protichůdné parametry, tzv. trojúhelník investora: výnos, riziko a likviditu.
• Efektivní finanční trh má fungovat tak, aby disponibilní peněžní prostředky byly směrovány do nejziskovějších investičních projektů a aby ceny odrážely všechny dostupné informace. Nejde o to, aby každému zajistil co nejvyšší výnos, trvalou maximalizaci zisku nebo omezení ztrát.efficient market, allocation of capital
• Primární trh je trh, na kterém dochází k prvotnímu prodeji (emisi) nástroje, např. nově emitovaných akcií či dluhopisů. Na sekundárním trhu se obchoduje s již vydanými nástroji.primary market, secondary market
• Systém vypořádání, ve kterém se současně převádějí cenné papíry i peníze, se nazývá delivery versus payment (DVP), „dodání proti zaplacení“ (lze odvodit z § 88 ZPKT, obvyklá praxe na světových trzích).delivery versus payment
• Základní druhy akcií jsou kmenové a prioritní (e.3.3). Opce, kterou lze uplatnit jen v jeden přesně určený den splatnosti, je evropská; opce uplatnitelná kdykoli do expirace je americká (e.4.4).

Pojem cenného papíru, podoba a forma

Cenný papír je podle občanského zákoníku (zákon č. 89/2012 Sb., § 514) listina, se kterou je právo spojeno tak, že je po vydání cenného papíru nelze bez této listiny uplatnit ani převést. Zaknihovaný cenný papír nemá listinu: je to elektronický záznam v evidenci (§ 525 OZ). Cenné papíry se dělí:

e.2.1Druhy dluhopisů, jejich forma a podoba

Dluhopis je cenný papír, se kterým je spojeno právo na splacení dlužné částky (jmenovité hodnoty) a případně na výnos; emitent je dlužník, vlastník věřitel. Vydávání upravuje zákon o dluhopisech (zákon č. 190/2004 Sb.).bond

Podoba a forma

• Dluhopisy mohou mít pouze listinnou nebo zaknihovanou podobu (§ 514 a § 525 OZ, § 2 odst. 1 zákona o dluhopisech).
• Zaknihovaný dluhopis má podobu elektronického záznamu v evidenci. Může měnit majitele a nemusí být obchodovaný na regulovaném trhu.
• Dluhopis na řad patří mezi dluhopisy, které obsahují jméno oprávněné osoby; převádí se rubopisem. Práva z něj vykonává osoba zapsaná jako majitel (vlastník) v seznamu vlastníků, který vede emitent nebo jím pověřená oprávněná osoba (§ 2 odst. 3 a § 4 zákona o dluhopisech). Nestačí být uveden kdekoli v řadě rubopisů ani dluhopis získat při primárním úpisu.order bond, register of holders

Druhy podle emitenta

Druhy podle práv navíc

• Prioritní dluhopis dává vlastníkovi přednostní právo na upisování akcií emitenta (§ 33 odst. 2 zákona o dluhopisech). Právo lze uplatnit ve lhůtě a na místě stanoveném emitentem.priority bond
• Vyměnitelný (konvertibilní) dluhopis dává právo na výměnu za akcie téhož emitenta nebo za jiný dluhopis téhož emitenta (§ 33 odst. 1).convertible bond
• O vydání vyměnitelných dluhopisů rozhoduje valná hromada. Rozhodnutí musí obsahovat zejména (§ 287 zákona o obchodních korporacích): jmenovitou hodnotu dluhopisů, počet dluhopisů, místo a lhůtu pro uplatnění práv, údaje o emisním kurzu a charakteristiku akcií, za které lze dluhopis vyměnit nebo je upsat.
• Podřízený dluhopis (§ 34): podřízenost musí být známa již při emisi a vyznačena na listině nebo v evidenci; zohlední se při vstupu emitenta do likvidace a při úpadku mají přednost pohledávky vlastníků dluhopisů, které nejsou podřízené.subordinated bond

Splatnost a předčasné splacení

Dluhopis může být splacen jednorázově k datu splatnosti nebo splátkami (§ 19 odst. 1). Předčasné splacení může nastat na výzvu emitenta (svolatelný, callable dluhopis) nebo na výzvu vlastníka (puttable dluhopis), vždy jen tehdy, když to uvádějí emisní podmínky (§ 19 odst. 2).callable bond, puttable bond

e.2.2Dluhopisový program, oddělení výnosu, schůze vlastníků, sběrný dluhopis

Dluhopisový program

Dluhopisový program (§ 11 odst. 1 zákona o dluhopisech) tvoří dluhopisy vydávané průběžně nebo opakovaně jedním emitentem podle společných emisních podmínek. Přesný počet emisí nemusí být předem určen a jednotlivé emise mají vlastní ISIN i vlastní výnos. Ohledně osoby emitenta není žádné omezení: zákon o dluhopisech po novele (zákon č. 172/2012 Sb.) výčet osob, které smějí dluhopisy vydávat, neobsahuje; veřejně je lze nabízet, mají-li prospekt (§ 35 ZPKT).bond programme, base prospectus

Typ úročení

Konkrétní výše výnosu je předem známa u dluhopisů s pevným úrokem a u dluhopisů s nulovým úrokem (zero). U variabilních, indexovaných a majetkových dluhopisů závisí výnos na vývoji sazby či jiné veličiny. Bezkuponový dluhopis (zero bond) je diskontovaný dluhopis: diskont se projeví v ceně nižší než jmenovitá hodnota a nahrazuje chybějící kupony.zero-coupon bond, fixed-rate bond

Oddělení práva na výnos (§ 18)

• Umožňují-li to emisní podmínky, lze od dluhopisu oddělit právo na výnos (kupony). U listinného dluhopisu musí být spolu s ním vydán kuponový arch a každý výnos musí mít vlastní kupon.
• Obchoduje-li se s právy na výnos odděleně na veřejném trhu, musí mít vlastní označení (ISIN) dluhopis s kupony, jistina i každý kupon.
• Opětovné spojení jistiny a kuponů je možné, pokud jsou splněny podmínky dané zákonem (§ 18 odst. 5 písm. b).
• I u dluhopisů s oddělitelnými výnosy je předčasné splacení možné.

• Svolatelný dluhopis znamená, že emitent smí emisi předčasně splatit, pokud to umožňují emisní podmínky; s oddělením kuponů ani se svoláním valné hromady to nesouvisí.

Schůze vlastníků dluhopisů

• Schůzi může svolat emitent nebo vlastník dluhopisu (§ 21), ne dozorový orgán ani provozovatel trhu.
• Emitent ji musí svolat, pokud jde o: změnu emisních podmínek, stažení dluhopisů z obchodování na regulovaném trhu, změnu, která ovlivní schopnost splácet, a změnu, kterou jako důvod svolání uvádějí emisní podmínky.
• Právo účastnit se má osoba vedená v evidenci jako vlastník dluhopisu k rozhodnému dni (§ 21a odst. 1).record date
• Společný zástupce vlastníků se ustanovuje rozhodnutím schůze vlastníků (§ 24 odst. 1) a schůze ho může i odvolat.bondholders' trustee

Sběrný dluhopis

Sběrný dluhopis (§ 35 a 36) je listinný dluhopis, který je upsán v upisovací listině a nahrazuje jednotlivé dluhopisy. Je ve společném vlastnictví podílníků, podíl každého vlastníka je dán počtem upsaných dluhopisů a sběrný dluhopis se považuje za samostatnou emisi. Jednotlivé podíly (dluhopisy) lze obchodovat jednotlivě, vlastnictví lze tedy převést.global certificate

e.2.3Cenné papíry srovnatelné s dluhopisy

Opční list

Opční list (§ 295 až 297 zákona o obchodních korporacích) je cenný papír, jehož podstatou je přednostní právo na upsání akcií nebo dluhopisů daného emitenta (typicky spojené s prioritním nebo vyměnitelným dluhopisem). Svou podstatou je to derivát, jehož podkladovým aktivem je akcie nebo dluhopis; jiné podkladové aktivum se u opčního listu nepoužívá.warrant

• Vydává se jako cenný papír na doručitele (§ 295 odst. 2): právo využije ten, kdo opční list předloží.
• Opční listy mohou být vydány i jako zaknihovaný cenný papír (§ 295 odst. 3), bez souhlasu trhu či výjimky ČNB.
• Uplatněním práva z opčního listu se opční list zrušuje (§ 297 odst. 2).

Investiční certifikát, který není derivátem

Investiční certifikát je cenný papír, jehož hodnota se odvíjí od vývoje ceny podkladového aktiva (akcie, index, komodita, koš). Svou podstatou je to dluhový instrument: emitent má vůči majiteli závazek, obvykle povinnost certifikát odkoupit zpět, což stanoví emisní podmínky. Typově patří mezi dluhové, investiční a zastupitelné cenné papíry (obchodují se na burzách, a tam lze jen zastupitelné CP), nikoli mezi kapitálové (majetkové).investment certificate

Věčné (perpetuitní) obligace

Perpetuitní dluhopisy nemají v emisních podmínkách stanovený termín splatnosti; nejsou časově ohraničené, a proto nemohou patřit mezi krátkodobé dluhopisy. Zpravidla přinášejí výnos v podobě výplaty úroků a patří mezi dluhové investiční nástroje. To, že emise je věčná, musí být dáno emisními podmínkami.perpetual bond

Další dluhové cenné papíry

• Mezi dluhové cenné papíry patří obligace (dluhopisy) a směnky. Indosament (rubopis) je jen způsob převodu cenného papíru na řad a swap je derivát, ani jedno není dluhový CP.
• Státní pokladniční poukázky vydává stát prostřednictvím Ministerstva financí ČR; díky krátké splatnosti (do 1 roku) patří na peněžní trh a nejsou obchodovány na kapitálových trzích.
• Hromadná listina (§ 524 OZ) může nahradit cenné papíry jen tehdy, když jsou zastupitelné. Vlastník hromadné listiny má právo na její výměnu za jednotlivé cenné papíry.global note
• S dluhovými cennými papíry lze obchodovat na burze v ČR, pokud splňují podmínky pro přijetí k obchodování na regulovaném trhu (§ 56 ZPKT). Souhlas emitenta ani Ministerstva financí potřeba není.

e.3.1Pojem akcie

Akcie je cenný papír nebo zaknihovaný cenný papír, se kterým jsou spojena práva akcionáře jako společníka akciové společnosti: podílet se na řízení (účast na valné hromadě a hlasování), na zisku (dividenda) a na likvidačním zůstatku (§ 256 zákona o obchodních korporacích). Akcie je investiční cenný papír a investiční nástroj (§ 3 odst. 2 písm. a) ZPKT); není to nástroj peněžního trhu ani derivát. Akcie nezaručuje zpětný odkup emitentem ani obchodování na regulovaném trhu.share, stock

Akcie jsou obchodovatelné na kapitálovém trhu, na českém i zahraničním trhu, na regulovaných i neregulovaných trzích (nejen na veřejném trhu).

Dividenda

• O výplatě podílu na zisku (dividendy) rozhoduje valná hromada (§ 161 odst. 1 ZOK). Akcionáři se na zisku podílejí v poměru svých podílů, a to u zaknihovaných i listinných akcií.
• Dividendu lze vyplatit pouze ve stanovené výši (§ 161 odst. 4), nejen v hotovosti a nejen v sídle emitenta.
• Rozhodný den pro výplatu dividendy (§ 284) je den stanovený valnou hromadou za dodržení zákonných podmínek; může být shodný s rozhodným dnem pro účast na valné hromadě, která o dividendě rozhoduje, a musí předcházet dni výplaty.record date, dividend

Hodnoty akcie a výpočty

• EPS (earnings per share) je ukazatel čistého zisku na akcii. Vysoké P/E (např. 60) znamená vysoký kurz vůči ziskovosti: akcie je nadhodnocena.earnings per share, price-to-earnings ratio
• Technická analýza vychází z dosavadního vývoje a výsledků trhu (publikovaných tržních dat: kurzů a objemů). Fundamentální analýza naopak zkoumá hospodaření emitenta a jeho ukazatele.technical analysis

e.3.2Obdobné cenné papíry představující podíl na emitentovi

Cenný papír, který představuje podíl na akciové společnosti, je majetkový cenný papír. Jeho vlastnictví je automaticky spojeno s majetkovým vstupem investora do společnosti a nabytím akcionářských práv (na rozdíl od dluhových CP). Zápis na majetkovém účtu je jen technika evidence.equity security

Depozitní certifikáty (GDR)

GDR se vydávají za účelem obchodování akcií v zahraničí, přičemž původní akcie jsou uloženy v odpovídajícím depozitáři. Odpadá tak administrativa převodu akcií do zahraničí. GDR jsou ekvivalentem vlastnictví akcií s výjimkou práva účasti na valné hromadě: majitel má právo na výplatu dividendy, na úpis nových akcií a samozřejmě na obchodování s GDR. GDR nejsou předmětem primárního úpisu; obchoduje se s nimi na sekundárních a veřejných trzích.global depositary receipt

e.3.3Charakteristika akcií: druhy, forma, podoba, samostatně převoditelná práva

Druhy akcií

• Kmenové akcie nesou tři základní práva: účast na valné hromadě a hlasování na ní, výplatu podílu na zisku (dividendy) a podíl na likvidačním zůstatku. Úrok ani splacení jmenovité hodnoty se k nim neváže.common shares
• Prioritní akcie dávají přednostní právo při podílu na zisku a na likvidačním zůstatku (§ 278 ZOK).preference shares

Podoba a forma

• Jedna emise akcií (jeden ISIN) má podobu listinnou, nebo zaknihovanou – celá emise v jedné podobě (§ 514 a § 525 OZ).
• Přeměna podoby emise je možná na základě rozhodnutí valné hromady (§ 529 OZ).
• Kombinace podoby a formy (§ 263 ZOK): listinná na jméno, zaknihovaná na jméno, zaknihovaná na majitele. Akcie na majitele se vydává jen jako zaknihovaná.

Převoditelnost

• Akcie na majitele je převoditelná neomezeně.
• Akcie na jméno (listinná) se převádí rubopisem; vůči společnosti je převod účinný zápisem do seznamu akcionářů.
• Převod zaknihované akcie je účinný zápisem v evidenci zaknihovaných cenných papírů vedené oprávněnou osobou.

Náležitosti akcie, dividenda, samostatně převoditelná práva

• Mezi základní náležitosti akcie patří jednoznačná identifikace emitenta, označení druhu akcie a jmenovitá hodnota (nejde-li o kusovou akcii) (§ 259 až 262 ZOK). Účetní hodnota ani počet vydaných akcií se na akcii neuvádějí.
• Dividenda se stanoví jako částka připadající na 1 akcii vyjádřená v peněžních jednotkách (ne v % jmenovité hodnoty a ne nutně jednou ročně).
• Samostatně převoditelná práva jsou práva, která lze převést na jinou osobu odděleně od akcie (§ 281 až 283 ZOK); týkají se zejména práva na vyplacení dividendy.separately transferable rights
• Tržní kapitalizace vypovídá o aktuální tržní hodnotě emise (počet kusů × cena).

e.5Další investiční nástroje: nástroje peněžního trhu

Peněžní trh je trh krátkodobých finančních investičních instrumentů: obchodují se cenné papíry a úvěry se splatností do jednoho roku. Ve srovnání s kapitálovým trhem se vyznačuje krátkou dobou splatnosti a nižší výnosností i nižší rizikovostí. Nástroje peněžního trhu se obchodují na burzovním i OTC trhu (směnky mimo burzu, dluhopisy se splatností 1 roku i na burze) a nejsou určeny jen institucionálním investorům.money market

• Typickými nástroji peněžního trhu jsou směnky (vlastní i cizí), šeky a státní pokladniční poukázky. Akcie ani opce mezi ně nepatří.
• Typickým úvěrem peněžního trhu je kontokorentní úvěr nebo spotřebitelský úvěr na dobu do 1 roku (např. na 10 měsíců). Hypoteční, překlenovací víceletý ani pětiletý investiční úvěr sem nepatří.

Směnky

• U cizí směnky vystupuje výstavce, věřitel a dlužník. Typickým znakem je akcept: dlužník svým podpisem k dluhu přistupuje; výstavce pak ručí (směnečný a šekový zákon č. 191/1950 Sb., § 21 a násl.).bill of exchange, acceptance
• Odprodej směnky před splatností novému majiteli se nazývá eskont směnky: nový majitel poskytuje předchozímu eskontní úvěr (s regresem nebo bez něj), od toho se odvíjí diskontní sazba.discounting of a bill

Depozitní certifikát a depozitní směnka

Státní pokladniční poukázky

Státní pokladniční poukázky (SPP) jsou typickým instrumentem peněžního trhu se splatností do jednoho roku. Emituje je Ministerstvo financí formou aukce (ČNB ji provádí jako holandskou aukci) a jsou určeny pouze omezenému okruhu investorů – přímým účastníkům aukce. Obchodují se na diskontním principu: emitují se za cenu nižší než nominální hodnota a diskont je výnosem investora. IPO ani SEO (nabídky akcií) s nimi nesouvisejí.treasury bills

e.6.1Oceňování dluhopisů, úrokové sazby, rating

Emisní cena: nominální hodnota, diskont, prémie

• Kupónový dluhopis se emituje zpravidla za nominální hodnotu; investor dostává běžný výnos v podobě kuponů.
• Diskontovaný dluhopis (zero coupon bond) má při kladném výnosovém procentu emisní cenu vždy nižší než nominální hodnotu (emituje se s diskontem). Běžný výnos nenese; drží-li ho investor od emise do splatnosti, jeho nominální výnos je odvozen z diskontu (inkasuje nominální hodnotu).discount, premium, par
• Perpetuitní dluhopis (konzola) je kupónový dluhopis bez časově omezené splatnosti: kupony vyplácí „do nekonečna“.consol

Cena dluhopisu je současná hodnota kuponů \(C\) a jmenovité hodnoty \(N\) diskontovaných požadovaným výnosem \(y\) (výnosem do splatnosti). Tržní cena se tvoří nabídkou a poptávkou, ale při změně tržních úrokových sazeb se k nové současné hodnotě přizpůsobí: sazby rostou, cena klesá, a naopak.

Cena a výnos do splatnosti

• S rostoucí cenou dluhopisu klesá jeho výnosnost. Při ceně rovné nominální hodnotě je výnos do splatnosti roven kupónové sazbě; je-li tržní cena vyšší než nominální hodnota, je výnos do splatnosti nižší než kupónová sazba.yield to maturity
• Vztah ceny dluhopisu a úrokových sazeb je konvexní (nepřímý a nelineární): s růstem sazeb cena klesá, ale ne přímo úměrně.convexity
• Dluhopis s vyšší kupónovou sazbou má za jinak stejných podmínek (splatnost, rating, výnos do splatnosti) vyšší vnitřní (současnou) hodnotu.
• S přibližující se dobou výplaty kuponu cena dluhopisu narůstá (přibývá naběhlý úrok).
• Kladný alikvotní úrokový výnos (AÚV) náleží prodávajícímu: kupující mu ho uhradí, prodává-li se dluhopis mezi dvěma kupony.accrued interest

Durace a úrokové riziko

• Citlivost ceny dluhopisu na změnu úrokových sazeb lze odhadnout pomocí (modifikované) durace. Duraci lze chápat i jako průměrnou dobu návratnosti investovaných prostředků.modified duration
• Ceny dlouhodobých dluhopisů s fixním kuponem reagují na změnu úrokových sazeb velmi citlivě ve srovnání s krátkodobými; variabilně úročené dluhopisy méně.
• Durace zero bondu je rovna době do splatnosti (žádné kupony ji nezkracují).
• S růstem splatnosti fixně úročeného dluhopisu s kuponem vyšším než výnosové procento durace roste klesajícím tempem.

Odkup před splatností

Emitent smí dluhopis předčasně splatit (callable) a vlastník žádat předčasné splacení (puttable) jen tehdy, pokud to stanoví emisní podmínky (podrobně v e.2.1).

Úvěrový rating

• Rating hodnotí schopnost dlužníka dostát svým závazkům, tedy míru kreditního rizika emitenta či emise. Nehodnotí pravděpodobnost dosažení výnosu ani směrodatnou odchylku.credit rating
• Ratingová stupnice se dělí na dva základní stupně: investiční (investment grade, např. AAA až BBB−) a spekulativní (junk, např. BB+ až D).
• Očekávaný výnos dluhopisového investora roste s délkou splatnosti (výnosová křivka) a roste se zhoršujícím se ratingem (vyšší riziková prémie, dražší dluh pro emitenta).

e.6.2Oceňování akcií, emisní ážio, výnos akcie

Hodnoty akcie

• Nominální (jmenovitá) hodnota je uvedena na akcii; součet jmenovitých hodnot tvoří základní kapitál.
• Emisní kurz je cena, za kterou emitent akcii prodává při úpisu. Je-li vyšší než nominální hodnota, vzniká emisní ážio (§ 248 ZOK: rozdíl mezi jmenovitou nebo účetní hodnotou akcie a jejím vyšším emisním kurzem); emitent pak na primárním trhu získá více kapitálu, než je součet nominálních hodnot. Je-li emisní kurz nižší než nominální hodnota, vzniká emisní disážio.share premium, discount
• Tržní cena (kurz) je dána nabídkou a poptávkou na trhu a může být vyšší i nižší než nominální hodnota.
• Akcie vydané emitentem v ČR mohou být vydány jako cenný papír nebo zaknihovaný cenný papír (§ 256 odst. 1 ZOK).

Vnitřní hodnota a analýza

Dividendový diskontní model je jedním ze základních modelů pro výpočet vnitřní hodnoty akcie: diskontuje budoucí dividendy. Zda je akcie podhodnocena či nadhodnocena (a zda ji zařadit do portfolia), určuje fundamentální analýza srovnáním vnitřní hodnoty s tržní cenou.dividend discount model, fundamental analysis

Výnos akcie

• Kapitálový výnos je rozdíl mezi prodejní a nákupní cenou; může být i záporný.
• Celkový výnos zahrnuje běžný výnos (dividendy) i kapitálový výnos. Investor tak může prodat levněji, než koupil, a přesto vydělat.
• Ex-dividend day je první den, kdy se akcie obchoduje bez nároku na nejbližší dividendu.ex-dividend date

e.7.1Daně u investičních nástrojů podle § 29 odst. 3 zákona

Zdanění příjmů z cenných papírů upravuje zákon o daních z příjmů (zákon č. 586/1992 Sb., ZDP), ne ZPKT ani občanský zákoník. Pravidla níže platí pro fyzickou osobu, která cenné papíry nemá zahrnuty do obchodního majetku, není-li řečeno jinak.income tax act

Prodej cenných papírů

• Příjem z prodeje, který není osvobozen, se daní jako ostatní příjem podle § 10 ZDP a tvoří samostatný základ daně (nezahrnuje se do příjmů ze závislé činnosti, z podnikání ani z kapitálového majetku). Odvádí se z něj pouze daň z příjmu, žádné pojistné na sociální ani zdravotní pojištění.
• Základem daně je kladný rozdíl mezi prodejní a pořizovací cenou (příjem snížený o prokazatelné výdaje na pořízení).
• Ztrátu z prodeje cenných papírů nelze uplatnit proti zisku z jiných druhů příjmů (např. z podnikání) ani převést do dalších zdaňovacích období; lze ji však započíst proti zisku z prodeje jiných cenných papírů v témže zdaňovacím období.
• Je-li příjem v cizí měně, přepočtou se příjmy i výdaje jednotným kurzem stanoveným pro celé zdaňovací období pokynem Generálního finančního ředitelství (§ 38 ZDP).

Osvobození: limit 100 000 Kč a časový test

Osvobození se nevztahuje na cenné papíry, které jsou nebo byly zahrnuty do obchodního majetku (do 3 let od ukončení činnosti), ani na příjmy z kapitálového majetku. Zisk tedy není osvobozen, když má fyzická osoba cenné papíry v obchodním majetku, nebo když je nemá v obchodním majetku, ale mezi nákupem a prodejem uplynuly méně než 3 roky a příjem z prodeje ve zdaňovacím období přesáhne 100 000 Kč. Osvobození platí i pro cenné papíry kolektivního investování.holding period test

Dividendy a úroky

• Dividendy fyzických osob se daní srážkovou daní 15 % přímo u zdroje (odvádí ji plátce dividendy) a akcionář dostane čistou dividendu.
• Úroky (kupony) z dluhopisů emitenta se sídlem v ČR zdaní plátce srážkovou daní 15 %; příjemce je v daňovém přiznání neuvádí.
• Zdanění podléhají dividendy, úroky z dluhopisů, podíl na zisku ze s.r.o. i zisk z prodeje cenných papírů zahrnutých do obchodního majetku.

Právnická osoba

Právnická osoba, která cenné papíry nakoupí do obchodního majetku a drží je celé zdaňovací období, neuplatní pořizovací cenu jako výdaj v tomto období; pořizovací cenu uplatní až v okamžiku prodeje.

e.7.2Daně u ostatních investičních nástrojů

Souvisí s deriváty: výklad derivátů najdete pohromadě v kapitole 6 Deriváty.

Srážková daň

• Dividenda vyplacená tuzemským plátcem fyzické osobě je zdaněna daní vybíranou srážkou 15 %, kterou odvádí plátce dividendy (akciová společnost). Akcionář ji nezahrne do daňového přiznání, a pokud nemá jiné zdanitelné příjmy, nemusí přiznání podávat. Dividenda tím není osvobozena – je zdaněna.
• Úrok z dluhopisu tuzemského emitenta je zdaněn srážkovou daní, kterou odvede emitent.
• Zdanění srážkovou daní je konečné: poplatník takový příjem již nezahrnuje do daňového přiznání.

Zahraniční dividendy

Dividendy od plátce ze zahraničí (cizího daňového rezidenta) jsou příjmem podle § 8 ZDP (příjmy z kapitálového majetku), podléhají v ČR dani 15 %, kterou odvádí příjemce, a příjemce je musí zahrnout do svého daňového přiznání. Dani z příjmu obecně podléhají dividendy od tuzemské i zahraniční akciové společnosti a úroky od tuzemského i zahraničního emitenta.

Prodej cenných papírů

• Příjem z prodeje akcií mimo obchodní majetek je osvobozen, pokud souhrn všech příjmů z úplatného převodu cenných papírů nepřesáhne v témže zdaňovacím období 100 000 Kč.
• Pořizovací cena je výdajem snižujícím základ daně ve zdaňovacím období, ve kterém došlo k prodeji cenného papíru.
• Poplatek obchodníkovi za prodej (i platby za obchodování při pořízení) snižuje základ daně z prodeje cenných papírů (§ 10 odst. 5 ZDP).
• Pro prodej cenných papírů zahrnutých do obchodního majetku neplatí osvobození na základě časového testu.
• Cenné papíry ve společném jmění manželů, které žádný z manželů nemá v obchodním majetku: daň ze zisku platí pouze jeden z manželů podle toho, jak se dohodnou (§ 10 odst. 2).

e.8.1Uvádění cenných papírů na trh, veřejná nabídka, private placement, primární emise

Primární a sekundární trh

Podle toho, zda se obchoduje s novými, nebo s již dříve vydanými cennými papíry, rozlišujeme primární a sekundární trhy.

Metody uvádění na trh

• IPO (initial public offering): první veřejná nabídka akcií společnosti, spojená se vstupem na burzu.initial public offering
• SPO (secondary public offering): sekundární (druhotná, sezónní) veřejná nabídka – další nabídka akcií, které jsou již přijaty na trh.
• Private placement: neveřejné umístění cenných papírů omezenému okruhu předem stanovených osob.private placement
• Bookbuilding: zpravidla jím probíhá stanovení emisního kurzu a alokace akcií při veřejné nabídce – banka sbírá cenové nabídky a podle poptávky stanoví cenu. Road show je jen prezentace emise investorům.bookbuilding
• Duální listing: obchodování s emisí akcií na více trzích současně.dual listing

Veřejná nabídka a emise

• Veřejná nabídka investičních cenných papírů (§ 34 odst. 1 ZPKT) je jakékoli sdělení širšímu okruhu osob, které obsahuje informace o nabízených investičních cenných papírech a podmínkách jejich nabytí dostatečné k tomu, aby investor učinil rozhodnutí koupit nebo upsat tyto papíry. Nezáleží na druhu média a ČNB se veřejná nabídka neoznamuje.public offer
• Datum emise je den, kdy může dojít k vydání cenného papíru prvnímu nabyvateli (§ 519 OZ); není-li stanoveno jinak, určí ho emitent.
• Emitent může vydat dluhopisy jen tehdy, pokud byly nejpozději k datu emise investorům zpřístupněny emisní podmínky (§ 3 zákona o dluhopisech); schválení ČNB, audit ani zaslání ČNB se nevyžaduje.
• Emisní ážio je rozdíl mezi nominální nebo účetní hodnotou akcie a jejím vyšším emisním kurzem (§ 248 ZOK).
• Organizovanými veřejnými trhy vymezenými v ZPKT jsou regulovaný trh a mnohostranný obchodní systém.
• Tržní kapitalizace = počet akcií × kurz: 1 000 akcií po 500 Kč = 500 000 Kč (nominální hodnota 100 Kč nehraje roli).
• Býčí trh = ceny rostou; medvědí trh = ceny klesají.bull market, bear market

e.8.2Prospekt a emisní podmínky dluhopisů

Prospekt

• Kdo chce veřejně nabízet cenné papíry (např. dluhopisy) a nelze použít zákonnou výjimku, musí uveřejnit prospekt cenného papíru schválený ČNB (§ 35 ZPKT).prospectus
• Prospekt emitenta se sídlem v ČR schvaluje Česká národní banka (§ 36c), až na případy, kdy zákon umožňuje schválení zahraničním orgánem.
• Prospekt je pro veřejnou nabídku platný 12 měsíců od jeho schválení ČNB (§ 36i).
• Za správnost a úplnost údajů odpovídá osoba, která prospekt vyhotovila, a ručitel, pokud je v prospektu uveden a zaručil se za správnost údajů (§ 36b).
• Není-li ke dni schvalování známa konečná cena a počet nabízených cenných papírů, může ČNB prospekt schválit, je-li v něm uvedena maximální cena, nebo kritéria či podmínky, za kterých budou konečná cena a počet určeny (§ 36d odst. 1).
• Prospekt pro veřejnou nabídku výhradně v ČR (cenné papíry nejsou přijaty na evropský regulovaný trh) musí být vždy v českém jazyce (§ 36g).

Struktura prospektu

Prospekt může být jeden dokument, nebo se může skládat ze tří samostatných dokumentů (§ 36 odst. 7 ZPKT): registračního dokumentu (údaje o emitentovi), dokladu o cenném papíru (údaje o nabízeném cenném papíru) a shrnutí prospektu.

• V prospektu pro veřejnou nabídku akcií standardně najdete rizikové faktory, informace o podnikatelské či jiné činnosti emitenta a jeho hlavních trzích, finanční údaje a údaje o akciích a jejich nabídce. Predikci finančních výkazů na tři roky dopředu ne.
• Shrnutí prospektu (§ 36 odst. 5) je stručný strukturovaný dokument: obsahuje upozornění, že shrnutí je úvodem k prospektu (a rozhodnutí má vycházet z prospektu jako celku), stručnou charakteristiku emitenta a případného ručitele, stručný popis podstatných rizik a základní charakteristiku investice. Auditovanou účetní závěrku shrnutí neobsahuje.

Emisní podmínky dluhopisů

• Emisní podmínky musí emitent zpřístupnit nejpozději do data emise, a to na nosiči informací, který umožňuje reprodukci v nezměněné podobě a uchování tak, aby je bylo možné využívat alespoň do data splatnosti dluhopisů (§ 3 odst. 1 zákona o dluhopisech).
• Emisní podmínky musí obsahovat (přímo nebo odkazem na prospekt, § 9) mimo jiné označení emitenta, jmenovitou hodnotu, podobu dluhopisu, ISIN (pokud je emisi přidělen), emisní kurz nebo způsob jeho určení, datum emise, lhůtu pro upisování, způsob splacení a datum nebo jiný okamžik splacení. Pravidelné schůze vlastníků zákon nepředpokládá.
• Změna emisních podmínek vyžaduje předchozí souhlas schůze vlastníků (§ 10); změněné podmínky emitent bez zbytečného odkladu zpřístupní.
• ISIN je mezinárodní identifikátor cenného papíru; první dvě písmena jsou kód země, kde má emitent sídlo. Českému cennému papíru tedy patří kód začínající CZ (např. CZ0005112300).

Dluhové cenné papíry a finanční investice

• Dluhové cenné papíry představují doklad o zapůjčení peněžních prostředků a nárok na jejich navrácení a na dohodnutý úrok. Dělí se na krátkodobé, střednědobé a dlouhodobé. Jejich majitelé jsou věřiteli, ne společníky emitenta.
• Mezi finanční investice patří poskytnutí půjčky či úvěru, nákup akcie a nákup dluhopisů; nákup nemovitosti je investice reálná.financial vs real investment
• Výnos zero bondu drženého do splatnosti: nominální hodnota 12 000 Kč − emisní kurz 10 000 Kč = kapitálový výnos 2 000 Kč.

e.8.3Informační povinnosti emitentů

Emitent, jehož cenné papíry jsou přijaty k obchodování na regulovaném trhu, má informační povinnost periodickou (výroční a pololetní zpráva) a průběžnou (kurzotvorné a vnitřní informace, valné hromady, schůze vlastníků).periodic and ongoing disclosure

Periodické zprávy

• Výroční zprávu uveřejňuje emitent do 4 měsíců po skončení účetního období. Musí podávat věrný a poctivý obraz o finanční situaci, činnosti a výsledcích a vždy obsahuje účetní závěrku (nebo konsolidovanou účetní závěrku) a zprávu auditora v plném znění. Povinnou náležitostí výroční zprávy emitenta akcií jsou i souhrnné informace o odměnách členů statutárních a dozorčích orgánů (§ 118 odst. 4 písm. f) ZPKT).
• Pololetní zprávu uveřejní emitent způsobem umožňujícím dálkový přístup nejpozději do 3 měsíců po uplynutí prvních 6 měsíců účetního období.
• Emitent akcií přijatých k obchodování na regulovaném trhu v ČR uveřejňuje informace v jazyce českém, v jazyce anglickém nebo v obou jazycích současně (§ 127c ZPKT).

Valná hromada, schůze vlastníků, dividenda

• Emitent uveřejňuje informace o konání valné hromady či schůze vlastníků. Emitent dluhopisů přijatých na regulovaný trh v ČR musí uveřejnit informaci o konání schůze vlastníků dluhopisů (§ 120c ZPKT).
• Z valné hromady emitenta se sídlem v ČR (akcie přijaty na evropský regulovaný trh) jsou veřejně dostupné usnesení přijatá na valné hromadě a počty hlasů odevzdaných pro návrh, proti němu a hlasů, ohledně nichž se hlasující zdrželi (§ 120b odst. 2, do 15 dnů od konání).
• Rozhodný den pro výplatu dividendy je rozhodným dnem pro účast na valné hromadě, neurčí-li stanovy jinak; lze ho tedy stanovit i odlišně (§ 351 ZOK).
• Akcionář má právo na účast na valné hromadě a hlasování, na dividendu a na podíl na likvidačním zůstatku. Na zajištění stálého růstu ceny akcie právo nemá.

Vnitřní informace a zasvěcené osoby

• Vnitřní informace (čl. 7 nařízení EU o zneužívání trhu č. 596/2014) je informace přesné povahy, neuveřejněná, týkající se emitenta či finančního nástroje, která by po uveřejnění pravděpodobně měla významný dopad na cenu.inside information
• Emitent ji musí uveřejnit co nejdříve. Emitent nebo účastník trhu s povolenkami může uveřejnění odložit ze závažných důvodů (okamžité uveřejnění by ohrozilo jeho oprávněné zájmy, odklad neuvede veřejnost v omyl) na vlastní odpovědnost a jen tehdy, je-li schopen zajistit důvěrnost informace (čl. 17 odst. 4).
• Zasvěcená osoba musí zachovávat mlčenlivost o vnitřní informaci a zamezit jiné osobě přístup k ní. Nesmí s finančním nástrojem, jehož se informace týká, obchodovat na svůj ani cizí účet a nesmí jiné osobě doporučit jeho nabytí či zcizení (čl. 8).insider

Informace a ceny

• Pokud tržní cena okamžitě reaguje na uveřejňované informace, jde podle teorie efektivních trhů o silnou formu informační efektivnosti: kurz obsahuje všechny informace včetně neveřejných.market efficiency
• P/E ratio je poměr aktuální tržní ceny akcie a posledního zveřejněného čistého zisku připadajícího na jednu akcii. P/E = 15 znamená, že investor platí 15 Kč za 1 Kč ročního zisku.
• S přibližující se dobou výplaty kuponu cena dluhopisu narůstá. Rostoucí trh je býčí, klesající medvědí.

Derivátypokročilý

Deriváty jsou hlavní látka, kterou zkouška II přidává ke zkoušce I. Tato kapitola je vykládá pohromadě: od pojmu a užití přes vypořádání a marže, opce, forwardy, futures a swapy po CFD, komoditní, exotické a kombinované deriváty a jejich oceňování. Podle vyhlášky patří do oblasti e), proto si oddíly nechávají číslování e.4.1 až e.4.11.

e.4.1Pojem derivátu a druhy derivátů

Derivát je z definice termínový kontrakt, který je vždy spojen s konkrétním podkladovým aktivem: jeho hodnota se od podkladového aktiva odvozuje a bez něj nemá smysl. Promptní (spotový) obchod se vypořádá hned, termínový až v budoucnu za podmínek sjednaných dnes. Z běžných nástrojů je derivátem například swap; akcie, dluhopisy ani pokladniční poukázky deriváty nejsou.derivative, underlying asset, spot vs forward transaction

Platba prémie je charakteristická pro opce a CDS, protože jen ty dávají kupujícímu právo, nikoli povinnost. U swapu ani forwardu se prémie neplatí.

Opce

• Call opce (kupní): nákup call opce = budoucí právo koupit podkladové aktivum za realizační cenu.call option
• Put opce (prodejní): nákup put = právo prodat. Prodej put opce je spojen s budoucím závazkem koupit podkladové aktivum (prodávající dal protistraně právo mu aktivum prodat).put option, writer
• Americká opce se dá uplatnit kdykoli do expirace, včetně dne expirace. Evropská opce jen v jeden přesně určený den splatnosti. Existují i asijské (exotické, viz e.4.9) a bermudské opce; „africká“ opce neexistuje.American, European, Asian option
• Každá opce obchodovaná na trhu má vždy právě jednu realizační cenu (strike price). Opce na stejné aktivum se liší různě stanovenou realizační cenou, a podle ní se liší i prémie.
• Podkladovými aktivy opcí jsou standardně akcie, úrokové sazby, komodity i měny.
• Warrant je jiný název pro opční list opravňující k budoucímu nákupu podkladového aktiva.warrant

e.4.2Základní pojmy obchodování s deriváty, užití derivátů, efekt páky

V penězích, na penězích, mimo peníze

Postavení opce vůči trhu se popisuje vztahem tržní ceny podkladového aktiva S a realizační ceny X:

Realizační cena call opce se při vypsání stanovuje „v blízkosti“ aktuální tržní ceny, může tedy být vyšší, nižší nebo stejná.

Hodnota opce

• Vnitřní hodnota je vždy nezáporná: kladná u opcí v penězích, nulová u opcí na penězích a mimo peníze.intrinsic value
• Časová hodnota je nezáporná a s blížící se expirací klesá k nule.time value
• Hodnota opce závisí na ceně podkladového aktiva, realizační ceně, volatilitě podkladového aktiva, době do splatnosti a úrokové míře. Na očekávaném výnosu podkladového aktiva nezávisí.
• Forwardová cena je funkcí spotové ceny podkladového aktiva, úrokové míry a doby do vypršení kontraktu. Na volatilitě nezávisí (na rozdíl od opcí).

Spekulace, hedging, arbitráž, páka

• Spekulace na růst ceny: nákup call opce nebo long forward (v budoucnu nakoupím za předem stanovenou cenu). Na pokles: nákup put, short forward.speculation
• Zajištění (hedging) podkladového aktiva proti poklesu ceny: nákup put opce (při poklesu put zdražuje a ztrátu kompenzuje). Proti úrokovému riziku: FRA.hedging
• Arbitráž: bezrizikový zisk z rozdílných cen téhož aktiva (např. futures a spot, viz e.4.5).arbitrage
• Efekt páky: malým vkladem (prémií nebo marží) se ovládá pozice v mnohem vyšší hodnotě, procentní zisky i ztráty jsou proto násobně větší.leverage
• Nákup call: omezené riziko ztráty (nejvýš prémie), zisk při růstu ceny. Nákup put: omezené riziko ztráty (prémie), zisk při poklesu ceny.

e.4.3Vypořádání obchodů s deriváty, marže a kolaterál, obchodování a regulace

Uplatní se opce? Kolik investor vydělá?

Při expiraci (vypořádání) se call opce uplatní, když S > X, a put opce, když S < X. O uplatnění rozhoduje vztah S a X: držitel uplatní i opci, u které po započtení prémie celkově prodělá, protože tím ztrátu zmenší. Celkový výsledek pak zahrnuje prémii:

Koupená call je v zisku jen pro S nad X + c. Prodaná put je v zisku jen pro S nad X − p (prodávající si ponechá prémii, dokud ztráta z put nepřevýší inkasovanou prémii).

Kde se deriváty obchodují, marže a kolaterál

• Na regulovaných trzích (burzách) se obchodují futures (vždy) a opce (mohou být). Forwardy a swapy jsou smluvní OTC kontrakty, na burze se neobchodují.exchange-traded vs OTC derivatives
• Marže (margin) je záloha neboli kolaterál složený na burze pro případ, že by účastník nechtěl nebo nemohl splnit závazky z kontraktu. Podrobně u futures v e.4.5.margin, collateral

e.4.4Opce: strategie, citlivosti a oceňování

Standardizace a kryté opce

Burzovní opce jsou standardizované: burza určuje podkladové aktivum, velikost kontraktu, realizační ceny, datum vypršení a typ (call/put, americká/evropská); tržně se tvoří jen prémie. Krytá opce je prodaná opce, ke které má prodávající podkladové aktivum (např. prodaná call a vlastněné akcie); nekrytá opce takové krytí nemá, a riziko prodávajícího je proto mnohem vyšší.covered and naked option

Jak se mění cena opce

• Ze dvou call opcí na stejné aktivum se stejnou expirací je call s nižší realizační cenou vždy dražší (umožňuje koupit levněji).
• Vyšší volatilita zvyšuje cenu call i put, protože může vést k výraznému růstu i poklesu ceny podkladového aktiva.
• Teoreticky neomezený zisk přináší nákup call opce: rozdíl S − X může růst bez omezení.
• Jsou-li call a put se stejnými parametry na penězích, je na dokonale likvidním trhu cena call vždy vyšší než cena put; vyplývá to z parity put-call, podle níž je rozdíl c − p kladné číslo.

Opční strategie

• Straddle: kombinace call a put opce se stejným podkladovým aktivem a stejnou dobou do expirace (a stejnou realizační cenou), obě nakoupené (long) nebo obě prodané (short).straddle
• Strangle: call a put s různými realizačními cenami. Straddle i strangle tedy kombinují dvě opce.strangle
• Butterfly: kombinace čtyř opcí – nákup dvou call s realizačními cenami X1 a X3 a prodej dvou call s X2 (X1 < X2 < X3); lze ho složit i ze čtyř put opcí. Ze čtyř opcí se skládá i condor.butterfly, condor
• Při očekávané klesající volatilitě jsou ziskové short straddle a short strangle (vydělají, zůstane-li cena blízko realizační ceny). Bullish spread sází na růst, bearish spread na pokles.

Řecká písmena: delta a gamma

Citlivost hodnoty opce na různé faktory měří proměnné delta a gamma (gamma je citlivost delty na změnu ceny podkladového aktiva). Delta lze interpretovat jako citlivost hodnoty opce na změnu tržní ceny podkladového aktiva, jako zajišťovací poměr a jako pravděpodobnost uplatnění (call) opce. Delta call leží v intervalu ⟨0; 1⟩, delta put v intervalu ⟨−1; 0⟩.delta, gamma, hedge ratio

Oceňování opcí

Black-Scholesův model je spojitý model, a proto jej lze použít pouze pro oceňování evropských opcí.Black-Scholes model

e.4.5Forwardy a futures

Forward je smluvní (OTC) termínový obchod na míru. Futures je standardizovaný burzovní kontrakt. Standardizace futures spočívá v jednotné velikosti kontraktu (obchoduje se jen v násobcích jednotky stanovené burzou) a ve standardizovaných datech ukončení. Standardními měsíci splatnosti jsou měsíce na konci čtvrtletí: březen, červen, září, prosinec.forward, futures, standardisation

Marže, rizika, protistrana

• Systém marží se používá zejména u futures: burza se jím zajišťuje proti riziku protistrany. Marže (margin) je jiný výraz pro zálohu při pákovém obchodování, je to zástava (kolaterál).initial and variation margin
• Marži skládají pozice long i short, protože tržnímu riziku čelí obě strany.
• Složená marže se v čase podle vývoje ceny futures může zvyšovat i snižovat (denní přecenění).
• Protistranou je burza, investor proto nenese úvěrové riziko (riziko neplnění protistranou). Tržní riziko nesou obě pozice a ztráta je potenciálně neomezená. Termín vypořádání určuje burza, ne dohoda stran.

Vypořádání a cena futures

• Vypořádání futures probíhá buď peněžně, nebo fyzickým dodáním podkladového aktiva (pšenice fyzicky). U futures na akciový index se obvykle používá peněžní vypořádání – index „dodat“ nelze.
• Až 97 % kontraktů se ukončí v průběhu trvání (zaujetím opačné pozice), do data splatnosti se drží v průměru jen asi 3 % otevřených pozic.
• S blížícím se vypršením se cena futures přibližuje ke spotové ceně podkladového aktiva, může tedy růst i klesat. Kdyby se ceny nesbližovaly, šlo by provést arbitráž (long futures a short spot nebo obráceně).convergence, basis
• Standardními podkladovými aktivy futures jsou například akciové indexy a úrokové sazby (dále měny, akcie, dluhopisy, komodity).

Měnový forward a FRA

Forwardový měnový kurz může být v porovnání s aktuálním kurzem vyšší, nižší nebo stejný: vypočte se z aktuálního (spotového) kurzu a úrokového diferenciálu, tedy rozdílu úrokových sazeb obou ekonomik.forward exchange rate, interest rate differential

FRA 3×9 je sjednán na budoucí období mezi 3. a 9. měsícem, tedy na období dlouhé 6 měsíců.

e.4.6Swapy

Swapy jsou pevné (nevypověditelné) termínové smlouvy, ve kterých se strany vzájemně zavazují vyměnit si aktiva nebo finanční toky za předem určených podmínek. Vznikají smluvně (neemitují se, nevypisují se, neotevírají se jako pozice na burze) a obchodují se na OTC trhu. Protože nejsou burzovně obchodovatelné, používají se nejčastěji k hedgingu (zajištění).swap, OTC market

Ve dvou různých měnách jsou denominovány měnové a devizové swapy. U měnových koktejlových swapů může jít o swapy s několika účastníky a se stejným podkladovým aktivem.

e.4.7Contract for difference (CFD) a sekuritizované pákové nástroje

CFD (contract for difference) řadíme mezi deriváty (resp. strukturované produkty): teoreticky jde o strukturovaný produkt – pákový derivát, přesněji sekuritizovaný swap, a lze ho zařadit mezi speciální druhy termínových derivátových kontraktů. Podstata CFD spočívá ve vyrovnání cenových rozdílů, které u podkladového aktiva vzniknou od otevření pozice do okamžiku, kdy ji investor uzavře. Obchody se uzavírají mezi investorem a poskytovatelem CFD, pozice jsou časově neomezené a investor je smí kdykoli uzavřít. CFD se vyznačuje obchodováním na margin, zpravidla s vysokou finanční pákou.contract for difference

Pro obchodování CFD je typické, že:

• CFD lze nakupovat i prodávat v jakémkoli okamžiku a vždy v plném požadovaném množství,
• neexistuje čekání na protipříkaz, obchody se uzavírají (a vypořádávají) prakticky okamžitě,
• zisky z otevřené pozice lze ihned reinvestovat, aniž by se původní pozice musela uzavřít,
• lze spekulovat na vzestup i pokles bez fyzického nákupu či dodání podkladového aktiva.

Knock-out certifikáty a warranty

• Knock-out certifikát představuje sekuritizovaný futures, založený na částečném úvěrování investora emitentem. Páka vzniká na principu zálohy (margin), která je podstatně nižší než cena podkladového aktiva: zbytek ceny financuje emitent a investor mu za to platí úrok.knock-out certificate
• Knock-out warrant představuje sekuritizovanou knock-out (bariérovou) opci.
• Časová hodnota se postupně rozpouští u warrantů a knock-out warrantů (jde o emitované opční nástroje; počáteční časovou hodnotu a rychlost rozpouštění určuje emitent). U CFD a knock-out certifikátů ne.

Koktejlové swapy

Na koktejlových swapech participuje několik ekonomických subjektů. Zpravidla jde o standardní swapy, u nichž banka zprostředkovává nebo sama vytváří mezičlánek, aby potenciální swapový klient našel protipartnera.

e.4.8Komoditní deriváty

Komoditní deriváty se odvozují od komodit, tedy standardizovatelných a převoditelných, zpravidla hmotných podkladových aktiv (kukuřice, krmná pšenice, ropa, kovy). Příkladem jsou futures na kukuřici. Derivát je vždy jen finanční instrument (právní dokument o právech majitele), i když je odvozen od reálného aktiva. Měna, např. americký dolar, komoditou není.commodity derivatives

• Podkladovými aktivy mohou být jednotlivé komodity, komoditní burzovní indexy a komoditní koše (baskets); akcie ne.
• Termínové komoditní deriváty mohou mít formu swapů, burzovních futures, opcí na futures i forwardových smluv, tedy všech druhů termínových derivátů.
• Strukturované komoditní produkty mohou mít formu CFD, investičních certifikátů, warrantů i knock-out certifikátů.
• Ekonomicky nejvýznamnějším druhem burzovně obchodovaných komoditních derivátů jsou komoditní futures; samostatné opční komoditní burzy takový význam nemají, obchodují se spíše opce na futures.
• Komoditní forwardy jsou smluvní termínové obchody realizované na OTC trzích (otevírání pozic patří k burzovním obchodům). Promptní (spotové) komoditní obchody se nejčastěji uzavírají také smluvně.
• Komoditní swapy představují vzájemnou výměnu peněžních plnění odvozenou od podkladové komodity: platby sjednané fixní ceny komodity se směňují za platby její tržní ceny.
• Komoditní deriváty se mohou obchodovat na burzách i na OTC trzích. Při zajišťování komoditního rizika převažují OTC kontrakty šité na míru s finančním vyrovnáním; burzy slouží hlavně pro fyzický obchod a spekulanty.
• Cenné papíry komoditních ETF (podílové listy či akcie fondů) komoditními deriváty nejsou.

e.4.9Exotické deriváty

Deriváty lze odvozovat prakticky z čehokoli měřitelného. Exotická (zvláštní) podkladová aktiva jsou například emisní povolenky, přepravní tarify nebo teplota či vlhkost vzduchu (teplotní kontrakty HDD a CDD). Akciové indexy, měnové kurzy ani komoditní burzovní indexy exotické nejsou, jde o standardní podkladová aktiva.exotic underlyings, weather derivatives

Nejvýznamnějšími a nejčastěji používanými exotickými deriváty jsou exotické opce. Překonávají omezení standardních evropských a amerických „plain vanilla“ opcí a dají se zabudovat prakticky do jakýchkoli smluv i jiných nástrojů.exotic options

• Mezi exotické opce patří bariérové, binární a bermudské opce; plain vanilla opce exotické nejsou.
• Mezi exotické warranty patří bariérové, binární a pásmové warranty. Plain vanilla warranty (sekuritizované standardní opce, označované prostě jako warranty) mezi exotické nepatří.
• Řetězením opcí (několik navazujících evropských opcí s postupnou splatností) vznikají kontrakty Cap (ochrana před růstem úrokových sazeb), Floor (ochrana před jejich poklesem) a Collar (kombinace: kupující inkasuje i platí prémii).cap, floor, collar

e.4.10Kombinované nástroje

Syntetické deriváty druhé generace

Syntetické termínové derivátové instrumenty druhé generace jsou tzv. „složené“ termínové deriváty, které slučují vlastnosti dvou či více standardních termínových derivátů: jejich podkladovým aktivem je jiný standardní derivát. Patří sem swapce, kupní opce na prodejní opci, forward na opci a opce na futures.second-generation derivatives

• Swapce (swaption) je opce na swap, podmíněný syntetický derivát druhé generace.
• Smyslem forwardu na swap je odložit účinnost sjednaného swapu o forwardem stanovený časový posun (od předem určeného budoucího termínu).

Strukturované produkty a investiční certifikáty

Strukturované produkty jsou specifickou skupinou derivátů: slučují vlastnosti klasických nástrojů kapitálového či peněžního trhu s vlastnostmi derivátů, nebo jde o sekuritizované pákové deriváty. Patří k nim strukturované vklady (resp. úvěry), strukturované dluhové cenné papíry a strukturované pákové deriváty; cenné papíry majetkových investičních fondů ne.structured products

Investiční (strukturovaný) certifikát je dluhový cenný papír, který současně vykazuje vlastnosti derivátu: emitovaný dluhopis, jehož cena se odvozuje od promptní ceny podkladového aktiva (akcie, dluhopis, index, koš komodit). Certifikáty jsou emitovány a obchodují se především na burzách cenných papírů (ne na termínových derivátových burzách). Blíží se akciím, ale akciemi nejsou: dividendu nepřinášejí.investment certificate

• Hodnota „plain vanilla“ certifikátů se vyvíjí přímo úměrně s růstem (poklesem) podkladového aktiva.
• Mezi investiční certifikáty patří například indexové, bonus, garantované, airbag, sprint a outperformance certifikáty; garantované, bonus a airbag certifikáty se řadí mezi exotické.
• Knock-out certifikát mezi investiční certifikáty nepatří: není dluhovým cenným papírem, je to velmi rizikový derivát – sekuritizovaný futures kontrakt.

e.4.11Základy oceňování derivátů

Pevné termínové kontrakty: cost of carry

Forwardy a futures se oceňují například modelem cost of carry: termínová cena vychází ze současné ceny a přenesení souvisejících nákladů (financování, pojištění, uskladnění) do budoucna. Cena tříměsíčního nákupního forwardu CZK/USD tak vychází ze spotové ceny podkladového aktiva a úrokového diferenciálu. Model vnitřní hodnoty naopak diskontuje budoucí peněžní toky do současnosti; Bollingerova pásma a Fibonacciho linie jsou nástroje technické analýzy.cost of carry model

Opce

• Základním modelem pro stanovení opční prémie je Black-Scholesův model (zdokonaluje binomický model).
• Cena opce (prémie) má dvě složky: vnitřní hodnotu (podle ní se držitel rozhoduje o uplatnění) a časovou hodnotu (spekulativní část ceny – šance, že se cena ještě příznivě změní).
• S růstem ceny podkladového aktiva roste cena call a klesá cena put. S vyšší realizační cenou je spojena vyšší cena put (a nižší cena call).
• Prodejní opce OTM má nulovou vnitřní hodnotu a nebude uplatněna; prodejní opce ITM má kladnou vnitřní hodnotu a bude uplatněna.

Investiční službymírně pokročilý

Kdo smí přijmout pokyn, kdo ho smí provést a kdo uschovat cenné papíry. Jak obchodník řídí střet zájmů a chrání majetek zákazníka, jak se vytváří a nabízí investiční nástroj, jak se řeší spor a co zaplatí Garanční fond, když obchodník selže. To je jádro každodenní práce se zákazníkem.

f.1Hlavní investiční služby

Investiční služby vymezuje zákon o podnikání na kapitálovém trhu a dělí je na hlavní investiční služby (§ 4 odst. 2) a doplňkové investiční služby (§ 4 odst. 3, oddíl f.2). Obchodník s cennými papíry (OCP) může mít povolení ke všem; investiční zprostředkovatel (IZ) jen k některým hlavním.investment services and activities, ancillary services

Provádění pokynů a obchodování na vlastní účet

Prováděním pokynů zákazníka se rozumí jednání vedoucí k uzavření smlouvy o koupi nebo prodeji investičního nástroje na účet zákazníka, včetně uzavření takové smlouvy za zákonem blíže specifikovaných podmínek (§ 2 odst. 1 písm. d)). Provádění pokynů je zásadně odlišné od obchodování na vlastní účet, při kterém obchodník uzavírá obchody na svůj účet.execution of orders on behalf of clients, dealing on own account

Obchodník s cennými papíry musí provádět pokyny zákazníka za nejlepších podmínek (§ 15l odst. 1). Zohledňuje přitom zejména cenu investičního nástroje, celkový objem poplatků (celkové náklady zákazníka), rychlost provedení pokynu s ohledem na měnící se ceny, objem obchodu a další faktory, které zákon nevyjmenovává vyčerpávajícím způsobem.best execution

Investiční poradenství

Investičním poradenstvím se rozumí poskytnutí individualizovaného doporučení zákazníkovi ohledně obchodu s konkrétním investičním nástrojem, a to bez ohledu na to, zda je poskytováno z podnětu zákazníka, nebo obchodníka s cennými papíry či investičního zprostředkovatele (§ 2 odst. 1 písm. f)). Poskytovat ho může obchodník s cennými papíry i investiční zprostředkovatel. Obecné doporučení, které se netýká konkrétního obchodu konkrétního zákazníka, je informováním o kapitálovém trhu (investiční výzkum a finanční analýza, f.2).investment advice

Upisování a umisťování

Upisování je projevení zájmu investora o nově emitované akcie: aktivní krok investora spočívající v závazku k zakoupení nové emise. Peníze při upisování získává emitent; jsou jeho dlouhodobým zdrojem financování. Upisování a umisťování investičních nástrojů patří mezi hlavní investiční služby (§ 4 odst. 2 písm. h) a i)) – obchodník pomáhá emitentovi umístit emisi u investorů. Služby související s upisováním jsou naopak doplňkovou službou (f.2).underwriting and placing

Regulovaný trh a jeho organizátor

Regulovaný trh je trh s investičními nástroji organizovaný organizátorem regulovaného trhu na základě povolení ČNB, na kterém se obchoduje pravidelně a který má stanovena pravidla pro přijímání investičních nástrojů k obchodování, pravidla obchodování a pravidla přístupu na regulovaný trh (§ 55 odst. 1, § 63). Zákon neukládá zajistit přímý přístup retailovým klientům – ti obchodují prostřednictvím obchodníků. Regulovaný trh je opakem trhu over-the-counter (OTC).regulated market

• Organizátorem regulovaného trhu je právnická osoba, která má povolení ČNB organizovat regulovaný trh (§ 37), typicky burza cenných papírů.
• Organizátor regulovaného trhu nesmí na evropském regulovaném trhu provést pokyn účastníka s využitím svého vlastního majetku. Zákon to zakazuje, a to i v případě, že by s tím účastník souhlasil (§ 41 odst. 3 písm. a)).
• Organizátor regulovaného trhu může provozovat mnohostranný obchodní systém. Tím poskytuje investiční službu, a proto je povinen postupovat s odbornou péčí obdobně jako obchodník s cennými papíry (§ 41 odst. 1).
• Kotace jsou závazky tvůrců trhu k nákupu a prodeji akcií: uvádějí cenu, za kterou jsou tvůrci trhu připraveni akcie koupit (a prodat), i objem, ke kterému se zavazují.quotes of market makers

Investiční zprostředkovatel

Investiční zprostředkovatel má oproti obchodníkovi s cennými papíry omezená oprávnění. Hlavní investiční službou investičního zprostředkovatele je přijímání a předávání pokynů; dále smí poskytovat investiční poradenství (§ 4 odst. 2 písm. a) a e), § 29). Přijaté pokyny zákazníka předává k provedení osobám uvedeným v zákoně (např. bance nebo obchodníkovi s cennými papíry); sám pokyny neprovádí a úschovu a správu cenných papírů neposkytuje. Zákon pro něj předepisuje počáteční kapitál, který musí mít průhledný a nezávadný původ; jeho výše stanovena není (§ 30). Za škody ručí povinným pojištěním (f.7).investment intermediary

Složený produkt

Je-li zákazníkovi investiční služba nabízena jako součást složeného produktu nebo jako podmínka jeho sjednání, musí ho obchodník v dostatečném časovém předstihu před poskytnutím služby informovat, které součásti složeného produktu lze sjednat samostatně a jaká je za ně v tom případě úplata (§ 15e odst. 5). Musí mu také popsat, jak se liší rizika složeného produktu od rizik vyplývajících z jeho součástí (§ 15e odst. 6).package of products

f.2Doplňkové investiční služby

Doplňkové investiční služby jsou v zákoně o podnikání na kapitálovém trhu vymezeny taxativně (§ 4 odst. 3). Jsou to činnosti, které ČNB povoluje obchodníkům s cennými papíry vedle některé hlavní investiční služby; obchodník musí mít povolení alespoň k jedné hlavní službě.ancillary services

Investiční službou není například poskytování spotřebitelského úvěru (bez vazby na obchod s investičním nástrojem) ani zprostředkování pojištění investičních nástrojů. Poradenská činnost týkající se struktury kapitálu a přeměn společností je doplňkovou investiční službou upravenou ZPKT, ne hlavní službou ani činností podle zákona o advokacii.

Investiční zprostředkovatel a doplňkové služby

Investiční zprostředkovatel nesmí poskytovat žádné doplňkové investiční služby (§ 29 odst. 1, § 4 odst. 3). Nesmí tedy poskytovat úschovu a správu investičních nástrojů zákazníků – ta náleží obchodníkům s cennými papíry na základě povolení ČNB – ani úvěr na nákup investičních nástrojů. Na tom nic nemění, zda přijímá peníze zákazníků, s kým spolupracuje, jaký má počáteční kapitál ani jaké fondy zprostředkovává.

Úschova cenných papírů

Poskytuje-li obchodník s cennými papíry úschovu jako doplňkovou službu, drží cenné papíry zákazníka odděleně od vlastních cenných papírů, není-li sjednáno jinak. Oddělené držení chrání majetek zákazníka; upravuje ho občanský zákoník (§ 2409) i ZPKT (§ 4 odst. 3 písm. a)).safekeeping and administration

Osoby ze třetích zemí

Zahraniční osoba se sídlem ve státě, který není členským státem EU, smí na území ČR nabízet hlavní i doplňkové investiční služby, pokud je registrovaná evropským orgánem dohledu (Evropský orgán pro cenné papíry a trhy, ESMA), nebo má povolení České národní banky a služby poskytuje prostřednictvím pobočky (§ 28 odst. 1).third-country firm

f.3Střet zájmů

Střet zájmů obchodníka s cennými papíry s klientem je skutečnost, která v konkrétním případě představuje nebezpečí poškození klienta (nebo více klientů). Řízení střetu zájmů je jedním z předpokladů řádného a obezřetného výkonu činnosti, který má chránit zákazníky. Obchodník je povinen oblast střetu zájmů rozpracovat ve svém řídicím a kontrolním systému (§ 12a odst. 1 písm. h)), obvykle ve vnitřních předpisech.conflict of interest

Jak střet zájmů vzniká

Podstatou řízení střetu zájmů je ochrana zákazníka před ztrátami v důsledku finančního prospěchu obchodníka, jeho pracovníků a vázaných zástupců. Při zjišťování a posuzování střetu zájmů proto obchodník (a stejně tak investiční zprostředkovatel) posuzuje, zda:

• může získat finanční prospěch (dosáhnout zisku) na úkor zákazníka,
• se může vyhnout finanční ztrátě na úkor zákazníka (předejít svým ztrátám na úkor zákazníků),
• má na výsledku obchodu prováděného nebo zprostředkovaného pro zákazníka odlišný zájem od zájmu tohoto zákazníka – má zájem na výsledku stejného obchodu, ale jejich zájmy se liší,
• má důvod upřednostnit své zájmy nebo zájmy jiných zákazníků (skupiny zákazníků) před zájmy zákazníka.

Kdo musí mít postupy a na koho dopadají

Postupy a metodiku pro zjišťování a řízení střetu zájmů musí vytvářet obchodník s cennými papíry, investiční zprostředkovatel a organizátor regulovaného trhu (§ 12a odst. 1 písm. h), § 32, § 48). Vázaný zástupce vlastní postupy nevytváří: zastoupený (OCP nebo IZ) za jeho činnost odpovídá a vázaný zástupce se řídí jeho postupy a pokyny. Vznik střetu zájmů má vázaný zástupce povinnost oznamovat a obchodník pak informuje zákazníka.

Řízení střetu zájmů obchodníka s cennými papíry zahrnuje:

• postupy pro zjišťování a zamezování střetu zájmů a jeho oznamování zákazníkům,
• postupy pro řízení střetu zájmů mezi obchodníkem, jeho vázanými zástupci, pracovníky a jeho zákazníky i potenciálními zákazníky,
• postupy pro řízení střetu zájmů mezi zákazníky navzájem,
• i střet zájmů mezi investičními zprostředkovateli působícími pro obchodníka a jeho zákazníky – obchodník za jejich jednání se zákazníky za určitých okolností odpovídá, takže jde o jeho zákonnou povinnost.

Poradenství a nástroje zákazníka

Při investičním poradenství musí investiční zprostředkovatel informovat zákazníka, zda službu poskytuje závisle, nebo nezávisle (§ 15d odst. 5). Zákazník tak ví, zda je zprostředkovatel závislý na určitém tvůrci investičních nástrojů.independent and non-independent advice

Obchodník s cennými papíry smí použít investiční nástroje zákazníka k obchodům na vlastní účet jen tehdy, získá-li od zákazníka předem výslovný písemný souhlas s uvedením podmínek takových obchodů (vyhláška č. 308/2017 Sb., § 5 odst. 1). Omezení má zabránit zneužití majetku zákazníků a ztrátám, se kterými zákazník nebyl předem srozuměn (f.4).

Další otázky této kategorie

• Evidence smluv týkajících se investičních služeb poskytovaných investičním zprostředkovatelem musí umožnit nastavení a ověření přístupových práv, zabezpečení ochrany údajů a pravidelné zálohování dat (§ 32 odst. 7; vyhláška č. 58/2006 Sb., § 3 odst. 2).
• Zdrojem majetku Garančního fondu obchodníků s cennými papíry jsou především příspěvky od obchodníků s cennými papíry a pokuty, dále výnosy z investování (§ 128 odst. 10; f.8).

f.4Ochrana majetku zákazníka

Ochrana majetku zákazníka je v popředí zájmu právní úpravy (§ 12e a 12f, vyhláška č. 308/2017 Sb.). Obchodník s cennými papíry nesmí majetek zákazníka použít jinak než k obchodům na jeho účet (investiční nástroje jen s výslovným souhlasem zákazníka daným předem) a musí ho mít v každém okamžiku přesně evidovaný.safeguarding of client assets

Vyloučení zneužití

• Při nakládání s investičními nástroji musí obchodník zavést opatření k vyloučení použití investičních nástrojů zákazníka k obchodům na vlastní účet nebo na účet jiného zákazníka, pokud k tomu nemá výslovný souhlas zákazníka (§ 12e odst. 1). Souhlas musí být dán předem.
• U peněžních prostředků musí mít opatření k vyloučení použití peněžních prostředků zákazníka k obchodům na svůj vlastní účet nebo na účet jiného zákazníka (§ 12e odst. 2). Jiné použití nepřichází v úvahu ani se souhlasem zákazníka; výjimkou je obchodník, který je bankou.
• Obchodník musí zajistit, aby jeho externí auditor nejméně jednou ročně podal zprávu České národní bance o opatřeních na ochranu majetku zákazníků (§ 12e odst. 3). Zprávu zpracovává externí, ne interní auditor.

Vnitřní evidence a rekonciliace

• Základním požadavkem je soustavná a jednoznačná identifikace investičních nástrojů a peněžních prostředků každého zákazníka (vyhláška § 2).
• Majetek držený pro jednoho zákazníka musí být kdykoli odlišen od majetku ostatních zákazníků a od majetku obchodníka (vyhláška § 2 odst. 1; ZPKT § 12f písm. d)) – přiřazení ke konkrétnímu zákazníkovi platí stále.
• Vnitřní evidence musí obsahovat informace, na jakém účtu u třetí osoby jsou vedeny investiční nástroje a peněžní prostředky každého zákazníka.
• U nástrojů zákazníka držených třetí osobou musí obchodník zajistit shodu dat ve své evidenci se skutečným stavem u této třetí osoby (vyhláška § 2 odst. 2 písm. a)).
• Musí zavést účinná organizační opatření, která povedou k minimalizaci rizika podvodu (vyhláška § 2 odst. 3); riziko podvodu nelze přenášet na zákazníky.
• Systém správy ochrany majetku zákazníků zajistí tak, že určí alespoň jednoho odpovědného pracovníka, který kontroluje dodržování povinností v této oblasti (vyhláška § 7).

Rekonciliace je proces zajišťující kontrolu shody dat ve vnitřní evidenci obchodníka s cennými papíry se skutečným stavem peněžních prostředků a investičních nástrojů zákazníka držených třetí osobou. Obecně, v účetním smyslu, znamená shodu nebo uvedení do souladu.reconciliation

Uložení majetku u třetích osob

Peněžní prostředky zákazníků smí obchodník uložit u centrální banky, u úvěrové instituce s povolením k činnosti v členském státě EU nebo u zahraniční banky (vyhláška § 4 odst. 1); okruh subjektů je vymezen taxativně. Investiční nástroje zákazníků smí uložit u třetích osob, pokud vezme v úvahu zkušenosti této osoby, její pověst na finančním trhu a právní požadavky pro nakládání s investičními nástroji zákazníků, a ve třetím státě jen tehdy, pokud tam úschova podléhá regulaci a dohledu, s určitými výjimkami (vyhláška § 3 odst. 1). Při výběru třetí osoby jedná s odbornou péčí.

Investiční zprostředkovatel

I na investičního zprostředkovatele klade zákon v oblasti evidence obdobné požadavky jako na obchodníka (§ 32 odst. 4). Musí vést elektronickou evidenci přijatých a předaných pokynů týkajících se investičních nástrojů a elektronickou evidenci smluv týkajících se poskytovaných investičních služeb a uchovávat záznamy a dokumenty o investičních službách a obchodech pro účely kontroly Českou národní bankou.

Při jednání se zákazníkem může investičního zprostředkovatele zastupovat jeho pracovník nebo vázaný zástupce, kteří splňují požadavky na odbornou způsobilost; zastupovat ho může i člen správní rady (§ 32 odst. 5). Všeobecné znalosti se prokazují vysvědčením o maturitní zkoušce (nebo dokladem o vyšším vzdělání), odborné znalosti a dovednosti osvědčením o úspěšném vykonání odborné zkoušky (§ 14a odst. 2). Kdo za zprostředkovatele se zákazníkem jedná, musí tedy mít složenou maturitní zkoušku.

Garanční fond obchodníků s cennými papíry je posledním stupněm ochrany: zajišťuje výplatu náhrad zákazníkům obchodníků, kteří nejsou schopni plnit své dluhy vůči zákazníkům, přijímá příspěvky od obchodníků a zajišťuje ověřování nároků. Nepostupuje podle předpisů o pojišťovnictví (f.8).

f.5Vytváření a nabízení investičních nástrojů

Pravidla pro vytváření investičních nástrojů nabízených zákazníkům a pro nabízení nástrojů vytvořených jinou osobou (product governance) stanoví ZPKT (§ 12ba a 12bb) a rozpracovává vyhláška č. 308/2017 Sb. (§ 8 až 12). Rozlišují tvůrce investičního nástroje a distributora, který nástroj nabízí nebo doporučuje. Základní povinnosti se týkají řízení střetu zájmů, určení cílového trhu a zhodnocení rizika špatných výsledků pro investora.product governance: manufacturer and distributor

Tvůrce investičního nástroje

• Musí určit cílový trh pro každý investiční nástroj a upřesnit typ zákazníků, s jejichž potřebami, charakteristikami a cíli je nebo není nástroj slučitelný (vyhláška § 9 odst. 3).target market
• Při vytváření nástroje vždy posuzuje potenciální střety zájmů (§ 8 odst. 3).
• Musí zajistit, aby návrh nástroje nepoškozoval koncové zákazníky tím, že by obchodníkovi umožňoval snížit svá vlastní rizika (§ 8 odst. 2).
• Ještě před rozhodnutím o uvedení nástroje na trh posoudí, zda neohrožuje stabilitu a řádné fungování finančního trhu (§ 8 odst. 4).
• Nástroj posuzuje i za nepříznivých podmínek (analýza scénářů), zejména z hlediska zhoršení tržního prostředí nebo situace, kdy se tvůrce nástroje dostane do úpadku (§ 9 odst. 5).
• Zajistí, aby jeho vedoucí orgán měl kontrolu nad systémem vytváření a nabízení investičních nástrojů a aby zprávy o dodržování právních povinností (compliance) určené vedoucímu orgánu obsahovaly dostatek informací o vytvářených nástrojích (§ 8 odst. 6).
• Při posuzování úplaty a nákladů bere v úvahu zejména, zda je úplata slučitelná s potřebami a cíli cílového trhu, zda nezhoršuje očekávanou výnosnost nástroje, zda je její struktura přiměřeně transparentní a srozumitelná pro cílový trh a zda nezahrnuje skrytou složku (§ 10 odst. 1).
• Vůči obchodníkovi, který nástroj nabízí, stanoví, s jakými potřebami a charakteristikami zákazníků je nástroj slučitelný (§ 9 odst. 4), a distributorům poskytne informace dostatečné k tomu, aby porozuměli vlastnostem nástroje a správně jej nabízeli (§ 10 odst. 2).
• Změní-li se okolnosti, které mohou ovlivnit riziko nebo výnos nástroje – například solventnost některých emitentů –, přijme vhodná opatření, např. poskytne podstatné informace zákazníkovi nebo distributorovi (§ 10 odst. 5 a 6).

Distributor

• Obchodník, který nabízí nástroj, jenž sám nevytvářel, musí zavést systém nabízení, který zajišťuje, že nabízený nebo doporučovaný nástroj je slučitelný s potřebami a cíli cílového trhu a že nebudou ohroženy zájmy zákazníků (vyhláška § 11 odst. 2). Povinnost mít takový systém má tvůrce i ten, kdo nástroj jen nabízí nebo doporučuje.
• Musí si od tvůrce zajistit informace potřebné pro porozumění vlastnostem nástroje, aby nástroj byl vhodný pro cílový trh (konečné zákazníky); může k tomu použít i veřejné informace (§ 11 odst. 3 a 4).
• Musí pravidelně hodnotit nástroj, který nabízí nebo doporučuje, a brát přitom v úvahu všechny události, které by mohly podstatně ovlivnit potenciální riziko pro cílový trh (§ 12 odst. 2).
• V souvislosti s nabízeným nástrojem a službou zajistí: dodržování požadavků na vhodnost nástroje nebo služby pro určený cílový trh, kontrolu systému nabízení osobou vykonávající compliance a vedoucím orgánem a dostatečnou odbornou znalost pracovníků o vlastnostech nabízených nástrojů, jejich rizicích a cílovém trhu.

Investiční zprostředkovatel jako distributor

Investiční zprostředkovatel má obdobné povinnosti jako obchodník: musí od osoby vytvářející investiční nástroj získat informace o nástroji a o cílovém trhu (§ 12bb). Zároveň má právo na veškeré potřebné informace o těchto nástrojích a informace o cílovém trhu, pro který jsou určeny (§ 12ba odst. 6; vyhláška § 10) – nejen na emisní podmínky.

Investiční zprostředkovatel je oprávněn poskytovat investiční služby jen k nástrojům, které zákon taxativně vyjmenovává (§ 29 odst. 3). Patří k nim:

• cenné papíry kolektivního investování vydávané fondy kolektivního investování nebo fondy kvalifikovaných investorů, popř. srovnatelnými zahraničními investičními fondy,
• dluhopisy vydané Českou republikou,
• hypoteční zástavní listy,
• dluhopisy, ke kterým byl vydán prospekt.

Veřejné nabízení investic do investičního fondu

Veřejně nabízet investice do investičního fondu v ČR lze za podmínek stanovených zákonem o investičních společnostech a investičních fondech a jen tehdy, je-li fond zapsán v seznamu vedeném Českou národní bankou (ZISIF § 295a). Zápis se požaduje i u tuzemských fondů.

f.6Pravidla jednání se zákazníkem

Odborná péče, odměňování a pobídky

Poskytovat investiční služby s odbornou péčí znamená, že obchodník s cennými papíry jedná kvalifikovaně, čestně a spravedlivě a v nejlepším zájmu zákazníků (§ 15 odst. 1). Jednání s odbornou péčí se požaduje napříč finančním trhem a chrání zákazníka jako slabší stranu vztahu s profesionálem.acting honestly, fairly and professionally in the best interests of clients

• Obchodník nesmí odměňovat pracovníky ani vázané zástupce tak, aby to vedlo k porušení povinnosti jednat v nejlepším zájmu zákazníků (§ 15c odst. 3). Platí to pro obě skupiny stejně.
• Pobídka je poplatek, provize nebo nepeněžní výhoda, kterou obchodník v souvislosti se službou přijme od třetí osoby nebo jí poskytne. Pobídka nesmí vést k porušení povinnosti poskytovat investiční služby s odbornou péčí (§ 15 odst. 3).inducement
• Pobídka je přípustná, jestliže má přispět ke zlepšení kvality poskytované služby, jestliže umožňuje poskytování investiční služby nebo je pro tento účel nutná a jestliže její přijetí nebo poskytnutí není v rozporu s povinností poskytovat investiční služby s odbornou péčí (§ 15 odst. 1 a 4; vyhláška § 14).

Informace pro zákazníka

• Informace, které obchodník při jednání se zákazníky používá, musí být jasné, pravdivé a nezavádějící (§ 15a odst. 1 a 2): zákazník na jejich základě musí umět správně posoudit vhodnost investičního nástroje a pochopit jeho rizika.
• V dostatečném předstihu před poskytnutím služby informuje obchodník zákazníka o své osobě, o poskytovaných investičních službách, o investičních nástrojích, kterých se má služba týkat, a navrhovaných strategiích, a o veškerých nákladech a souvisejících úplatách (§ 15d odst. 1).
• Informace o službách, které zákazníkovi poskytl, mu poskytuje po celou dobu trvání investice, alespoň jednou ročně, na nosiči dat (§ 15g odst. 1 a 3).
• Obchodník upozorní zákazníka, že jejich telefonické hovory budou zaznamenávány, a to alespoň jednou před telefonickým poskytnutím investiční služby, která zahrnuje přijetí, předání nebo provedení pokynu zákazníka (§ 15a odst. 3, § 17).

Co obchodník o zákazníkovi zjišťuje

Informace o odborných znalostech a zkušenostech musí obchodníkovi při poradenství umožnit vyhodnotit, zda rozsah poskytnuté rady ohledně investičního nástroje odpovídá odborným znalostem a zkušenostem zákazníka pro pochopení charakteru nástroje (§ 15h odst. 1 a 2). Informaci o hospodářské situaci zákazníka požaduje obchodník při obhospodařování a poradenství podle druhu a rozsahu požadovaných služeb (§ 15h odst. 1, § 4 odst. 2 písm. d) a e)); nejde o dobrovolný údaj a povinnost se netýká jen zákazníků bez zkušeností v oblasti investic. U profesionálního zákazníka se ze zákona má za to, že znalosti, zkušenosti i finanční zázemí má (kapitola c).

Evidence investičního zprostředkovatele

Investiční zprostředkovatel zaznamenává údaje o přijatých a předaných pokynech tak, že vede Evidenci smluv a přijatých a předaných pokynů. Druhou částí jeho evidence je Evidence osob s údaji o osobách, jejichž identifikace se v první části vyskytuje (vyhláška č. 308/2017 Sb., § 20 a příloha č. 2). Evidence musí být vedena v elektronickém informačním systému a údaje se do ní zadávají neprodleně po jejich vzniku nebo získání (§ 32 odst. 4; vyhláška § 21 odst. 2).

Tvůrce a distributoři

I tato kategorie obsahuje otázky k vytváření nástrojů (podrobně f.5): tvůrce poskytuje distributorům informace dostatečné k tomu, aby porozuměli vlastnostem nástroje a správně jej nabízeli; při změně okolností, například solventnosti emitentů, přijme vhodná opatření (poskytne podstatné informace zákazníkovi nebo distributorovi); úplatu posuzuje podle toho, zda je slučitelná s cílovým trhem, nezhoršuje očekávanou výnosnost, je transparentní a srozumitelná a nemá skrytou složku.

f.7Řešení sporů: reklamace, finanční arbitr, pojištění

Spor z poskytování investiční služby lze řešit reklamací u instituce (obchodníka, investičního zprostředkovatele; u investičního fondu vyřizuje reklamace administrátor, d.2), u finančního arbitra, nebo u soudu. Česká národní banka soukromoprávní spory neřeší.

Finanční arbitr

• Finanční arbitr (zákon č. 229/2002 Sb., o finančním arbitrovi) rozhoduje spory instituce se spotřebitelem. Podání odmítne od zákazníka, který je právnickou osobou, a od fyzické osoby, která investiční službu využila v rámci své podnikatelské činnosti – ani jeden není spotřebitelem (občanský zákoník § 419). Spory proti investičnímu zprostředkovateli i obchodníkovi s cennými papíry rozhoduje.financial arbiter (ombudsman)
• Domáhat se rozhodnutí o povinnosti investičního zprostředkovatele uhradit škodu (třeba v souvislosti s kolektivním investováním) může zákazník u finančního arbitra, pokud předtím neuspěl přímo u investičního zprostředkovatele. Z institucí, jako jsou ČNB, ministerstvo financí nebo Česká obchodní inspekce, rozhoduje o povinnosti nahradit škodu jen finanční arbitr (§ 15).
• Podání finanční arbitr odmítne i tehdy, pokud ve věci samé již rozhodl soud nebo v téže věci probíhá řízení před soudem, a pokud ve věci samé již bylo rozhodnuto v rozhodčím řízení nebo rozhodčí řízení probíhá (§ 9).
• Řízení je bezplatné: podání není spojeno s žádným poplatkem a podle výsledku sporu se neplatí ani náklady řízení. Každá strana nese své náklady sama, arbitr tedy nikomu nepřizná ani náklady právního zastoupení. Právní zastoupení se nevyžaduje (§ 18 odst. 2).
• Návrh obsahuje mimo jiné označení účastníků řízení, doklad o tom, že instituce byla neúspěšně vyzvána k nápravě, a označení, čeho se navrhovatel domáhá (§ 18).
• Instituce se k návrhu vyjádří a na výzvu předloží požadované doklady do 15 dnů. Pokud v řízení ztěžuje postup arbitra (nepředloží doklady, neposkytne vysvětlení, neumožní nahlédnout do spisů), může jí arbitr rozhodnutím uložit pořádkovou pokutu až do výše 100 000 Kč (§ 23).
• Arbitr rozhoduje nálezem. Vyhoví-li návrhu byť i jen zčásti, vždy uloží instituci sankci ve výši 10 % z částky, kterou je podle nálezu povinna zaplatit zákazníkovi, nejméně však 15 000 Kč (§ 17a). Sankci nelze prominout a ukládá se instituci, například investičnímu zprostředkovateli, ne jeho vázanému zástupci.
• Proti nálezu mohou účastníci do 15 dnů od doručení podat odůvodněné námitky. O námitkách rozhoduje finanční arbitr: nález potvrdí, nebo změní. Rozhodnutí o námitkách je konečné (§ 16).

Vázaný zástupce a odpovědnost za škodu

Za škodu způsobenou vázaným zástupcem odpovídá zastoupený (§ 30c, § 32a odst. 3). Náhrady škody, kterou při poskytování investiční služby způsobil vázaný zástupce investičního zprostředkovatele, se proto zákazník u finančního arbitra může domáhat výhradně po investičním zprostředkovateli. Uplatnit ji může u investičního zprostředkovatele, podáním finančnímu arbitrovi (pokud předtím neuspěl u zprostředkovatele a věc současně nepodal k soudu), nebo u soudu; ČNB zákazníkovi náhradu přiznat nemůže.tied agent, liability of the principal

Povinné pojištění investičního zprostředkovatele

Pro případ povinnosti nahradit zákazníkovi škodu způsobenou porušením některé ze svých zákonných povinností musí být investiční zprostředkovatel po celou dobu své činnosti pojištěn (§ 31). Povolení k činnosti mu ČNB udělí, jen bude-li mít pojištění sjednáno nejpozději ke dni zahájení činnosti. Limit pojistného plnění je nejméně 13 500 000 Kč na jednu pojistnou událost; základní parametry pojištění (minimální limity pojistného plnění a maximální limity spoluúčasti) stanoví přímo zákon o podnikání na kapitálovém trhu.professional indemnity insurance

Škodu, kterou zákazníkovi porušením zákona způsobí investiční zprostředkovatel nebo jeho vázaný zástupce, tedy kryje povinné pojištění investičního zprostředkovatele – bez ohledu na to, jaké služby a nástroje zprostředkovatel nabízí. Garanční fond obchodníků s cennými papíry se na zprostředkovatele nevztahuje (f.8).

Česká národní banka

ČNB může na základě stížnosti zákazníka zahájit dohled a uložit sankci investičnímu zprostředkovateli nebo obchodníkovi s cennými papíry (ZPKT, hlava III). Nemá ale kompetenci řešit soukromoprávní spory ani zasahovat do vztahu zákazník – poskytovatel investiční služby: nerozhoduje o náhradě škody ani o neplatnosti obchodu.

f.8Garanční fond obchodníků s cennými papíry

Garanční fond obchodníků s cennými papíry je právnická osoba, která zabezpečuje záruční systém, ze kterého se vyplácejí náhrady zákazníkům obchodníka s cennými papíry, který není schopen plnit své dluhy vůči svým zákazníkům (§ 128 odst. 1). Zapisuje se do obchodního rejstříku, není státním fondem a nevztahují se na něj právní předpisy upravující pojišťovnictví (§ 128 odst. 4). Za jeho závazky neručí ČNB. Slouží především k ochraně retailového zákazníka.investor compensation scheme

Garanční fond přijímá příspěvky od obchodníků s cennými papíry, zajišťuje ověřování nároků na výplatu náhrad, zajišťuje výplatu náhrad a informuje ČNB o výši příspěvků, které jednotliví obchodníci zaplatili za kalendářní rok. Zdrojem jeho majetku jsou příspěvky obchodníků, pokuty a výnosy z investování.

Co Garanční fond kryje a co ne

• Kryje to, že obchodník s cennými papíry není schopen dostát svým závazkům vůči zákazníkům – vydat jim jejich peníze nebo investiční nástroje (například i státní dluhopisy nakoupené prostřednictvím obchodníka).
• Tržní ztrátu, tedy rozdíl nákupní a prodejní ceny cenných papírů v majetku zákazníka, nese vždy zákazník; není zajištěna žádným garančním systémem. Úpadek emitenta Garanční fond také nehradí.
• Investici do standardního fondu realizovanou přímým nákupem podílových listů od investiční společnosti Garanční fond nekryje; investice do standardních podílových fondů kryje, jen jsou-li součástí majetku zákazníka obhospodařovaného obchodníkem s cennými papíry.
• Riziko, že obhospodařovatel standardního podílového fondu nedostojí svým závazkům vůči zákazníkům, snižuje dohled nezávislého depozitáře a oddělení majetku obhospodařovatele od majetku zákazníků (ZISIF § 66). Majetek je chráněn systémovými opatřeními, ne garančním systémem.

Výše a výplata náhrady

Náhrada je omezena na 90 % aktuálního závazku (vypočteného nároku) obchodníka vůči zákazníkovi, nejvýše se však vyplatí částka v korunách českých odpovídající 20 000 EUR pro jednoho zákazníka u jednoho obchodníka s cennými papíry (§ 130 odst. 9). V tom se liší od pojištění vkladů u bank. Náhrada musí být vyplacena do 3 měsíců ode dne ověření přihlášeného nároku a vypočtení výše náhrady (§ 130 odst. 10).

Kdo nemá nárok na náhradu

Na náhradu z Garančního fondu nemají nárok mimo jiné (§ 130 odst. 4):

• územní samosprávný celek (obec, kraj) a Česká konsolidační agentura,
• osoba, která trestným činem způsobila neschopnost obchodníka splnit závazky vůči zákazníkům,
• osoba, která v souvislosti s legalizací výnosů z trestné činnosti svěřila obchodníkovi prostředky získané trestným činem.

U osob podezřelých z takových trestných činů Garanční fond výplatu pozastaví po dobu trestního řízení. Právnická osoba jako taková nárok má, pokud nepatří mezi zákonem vyloučené subjekty.

Příspěvky

Příspěvky do Garančního fondu jsou ze zákona povinné pro každého obchodníka s cennými papíry, bez ohledu na objem obchodů nebo počet zákazníků. Investiční zprostředkovatel do Garančního fondu neplatí za žádných okolností. Výši příspěvku stanoví zákon (§ 129): obchodník platí ročně 2 % z objemu výnosů z poplatků a provizí za poskytnuté investiční služby za poslední kalendářní rok, nejméně však 10 000 Kč.

Příspěvky jsou splatné do 31. 3. Garanční fond neprodleně po uplynutí lhůty informuje ČNB o výši zaplacených příspěvků a Česká národní banka jednou ročně kontroluje správnou výši placení příspěvků: porovná je s objemem výnosů z poplatků a provizí za poslední rok podle údajů ověřených auditorem (§ 129a).

Investice, investiční strategie, portfolio a rizikamírně pokročilý

Dobrá investice začíná u cíle a horizontu klienta, ne u produktu. Nejdřív se rozhodne o poměru tříd aktiv, pak o konkrétních fondech. Riziko se měří kolísáním, snižuje diverzifikací a tam, kde to jde, zajišťuje deriváty. Teorie portfolia a efektivního trhu vysvětlují, proč to tak funguje.

g.1Základní investiční strategie

Investiční strategie je plán, jak rozložit peníze mezi třídy aktiv (akcie, dluhopisy, peněžní trh, nemovitosti) a jak s nimi zacházet v čase. Otázky této kategorie se ptají na tři věci: alokaci aktiv, volbu nástroje podle horizontu a známé investiční styly.investment strategy, asset classes

Strategická a taktická alokace

• Strategická alokace je stanovení podílu aktiv na základě investičního horizontu cílů a rizikového profilu investora. Na jejím základě se teprve vybírají konkrétní investiční nástroje (podílové fondy).strategic asset allocation
• Taktická alokace je přizpůsobování podílu aktiv aktuální situaci na trzích. Třídu aktiv lze dočasně převážit (zvýšit její podíl v portfoliu) nebo podvážit (snížit podíl).tactical asset allocation, overweight, underweight
• Pro dosažení dlouhodobých cílů klienta je nejdůležitější správná alokace aktiv mezi jednotlivé třídy aktiv (studie Brinson, Hood a Beebower, 1986). Výběr nejvýnosnějších fondů, načasování nákupů a prodejů ani průměrování nákladů nejsou tak důležité.

Vodítkem pro taktickou alokaci je P/E akciového trhu (cena akcií vůči ziskům firem). Vysoké P/E znamená drahé, nadhodnocené akcie, nízké P/E levné, podhodnocené akcie. Strategická alokace se kvůli P/E nemění, protože vychází z cílů a profilu investora.

Investiční horizont a volba nástroje

Čím delší horizont, tím větší podíl akcií. Na krátkou dobu jsou akcie příliš volatilní, na dlouhou dobu mají dluhopisy a peněžní trh nízký výnos a nesou inflační riziko. U akcií se doporučuje zpravidla horizont 8–10 let.

Do konzervativní složky portfolia patří fondy peněžních trhů a dluhopisové fondy (např. fond investující do českých státních dluhopisů). Akciové fondy do ní nepatří, ať mají měnové zajištění, nebo ne.

Investiční styly a typické chyby

• Buy and hold („kup a drž“): investor nakupuje aktivum k dlouhodobému držení. Nespekuluje na budoucí vývoj (nejde o spekulativní strategii) a v době koupě nemá uzavřenou smlouvu o budoucím prodeji. Když trh výrazně poklesne (např. o 30 %) a klient se bojí, doporučí se mu řídit se strategií buy and hold: pokračovat v pravidelných investicích a podílové listy držet. Častou chybou je při hlubokých poklesech prodávat (celé portfolio i jen část) s plánem nakoupit levněji. „Sell and go away“ není žádná uznávaná strategie.buy and hold
• Růstová strategie vyhledává akcie s vysokým potenciálem růstu v dalších letech vzhledem například k růstu ostatních akcií ve stejném odvětví.growth investing
• Hodnotová strategie vyhledává akcie podhodnocené vůči jejich vnitřní hodnotě (fair value); většinou jde o akcie s nízkým P/E.value investing, fair value
• Globální strategie ctí podíl tržní kapitalizace aktiv ve světě. Nejvyšší podíl akciové složky proto připadá na akcie USA (trh USA má přes 50 % světové kapitalizace).global strategy, market capitalisation weights
• Investování podle zpětného zrcátka je častá chyba: investor kupuje aktiva, která měla v uplynulých letech nadprůměrné výnosy, protože se o ně začali všichni zajímat.rear-view mirror investing
• Průměrování nákladů (dollar-cost averaging, pravidelné investování): investor pravidelně investuje stejnou částku, a proto v době poklesu cen kupuje větší množství cenných papírů (levných) a v době růstu menší množství (drahých). Částku při poklesu nezvyšuje. V době poklesu cen zisk investora neroste, ale klesá, protože klesá tržní hodnota jeho investice.dollar-cost averaging

Výběr fondů, ETF a třídy fondu

• Podílové fondy se vybírají podle nízké nákladovosti (TER, ongoing charge) a dostupných a relevantních informací o fondu a jeho správci. Vysoká obrátkovost portfolia fondu je nevýhoda. Podle vysoké výnosnosti za předchozí rok se rozhodovat nemá: loňští vítězové často v dalších letech končí mezi poraženými.total expense ratio, ongoing charge, portfolio turnover
• Výhodou akciových ETF proti akciovým podílovým fondům je nižší TER. ETF stabilně nepřekonávají benchmark (indexové ETF se ho snaží kopírovat), volatilitu mají podobnou jako akciové fondy a kreditní riziko také podobné, ne-li vyšší.exchange-traded fund
• Fond může mít dividendovou (distribuční) a růstovou (akumulační) třídu. Dividendová třída vyplácí dividendy, růstová je reinvestuje. Proto kurz růstové třídy roste rychleji a volatilita růstové třídy je vyšší: vyplácené dividendy přispívají k nižší volatilitě, protože část výnosu investor dostane už nyní.distribution share class, accumulation share class

g.2Pokročilé investiční strategie

Souvisí s deriváty: výklad derivátů najdete pohromadě v kapitole 6 Deriváty.

Pokročilé strategie používají prodej nakrátko, deriváty a finanční páku. Typicky je používají hedge fondy, strukturované produkty a fondy s opčními strategiemi.

Arbitráž a long-short

• Strategie založené na arbitráži využívají rozdílu v ceně (ocenění) aktiv: stejného aktiva na různých burzách nebo podobných aktiv, která se z nějakého důvodu chovají různě. Nejde o předvídání budoucích pohybů ani o grafické formace.arbitrage
• Long-short equity: investor u části akcií spekuluje na růst ceny (dlouhá pozice, nákup) a u části na pokles (krátká pozice, prodej nakrátko). Název nesouvisí s délkou držení ani se splatností dluhopisů.long-short equity, long position, short selling

Opční strategie

• Covered call (krytá kupní opce) = držení podkladového aktiva a vypsání (prodej) call opce na ně. Protože opci vypisujeme, opční prémii inkasujeme. Fond, který zvyšuje vyplácenou dividendu vypisováním out of the money call opcí na akcie ze svého portfolia, při prudkém růstu trhu roste pomaleji (opce se realizují a berou část růstu) a při propadu klesá méně (pomáhá prémie, stejně jako při neutrálním vývoji). Protože jsou opce kryté, ztráty na opcích kompenzuje růst akcií.covered call, out of the money
• Long straddle = nákup call opce a put opce (stejné podkladové aktivum, realizační cena a splatnost). Má omezenou potenciální ztrátu (zaplacené prémie) a neomezený potenciální výnos. Vydělává na velkých cenových pohybech oběma směry a prodělává, když se cena nehne.long straddle
• Očekáváme-li vysokou volatilitu a velké cenové pohyby, hodí se long straddle a long strangle (nákup call a put s různými realizačními cenami). Long iron condor naopak vydělává, když je cenový pohyb malý; bull call spread vydělává při růstu ceny podkladu.long strangle, iron condor, bull call spread
• Dynamický delta-hedging udržuje deltu portfolia blízko nuly. Cílem je, aby portfolio nebylo citlivé na změny cen podkladových aktiv. Na změnu volatility a časové hodnoty opcí citlivé zůstává a právě z nich může strategie profitovat.delta hedging

Strukturované produkty a dluhopisy s opcí

• Asijská opce má výplatu podle průměrné ceny podkladového aktiva za určité období. Zajištěný fond, který každé čtvrtletí spočte výnos indexu od startu a investorovi na konci vyplatí 80 % z kladného průměru těchto hodnot, proto ve své konstrukci využívá asijské opce.Asian option, average price option
• Bonus certifikát má ochrannou bariéru; po jejím proražení se ochrana ztrácí a výnos závisí jen na podkladu. Pokud je certifikát založen na americké opci, k proražení může dojít kdykoli, takže je pravděpodobnost proražení vyšší než u evropské opce, kde se proražení posuzuje až při splatnosti. Opce jsou v konstrukci investičních certifikátů běžně implementovány.bonus certificate, barrier, American option, European option
• Konvertibilní dluhopisy lze po splnění předem stanovených podmínek vyměnit za akcie emitenta; obsahují v sobě opci. (Dluhopis, který může emitent předčasně splatit, je svolatelný; dluhopis, který může investor předčasně prodat emitentovi, je s opcí investora; dluhopis s proměnlivou sazbou je variabilně úročený.)convertible bond, callable bond, puttable bond, floating rate note

Hedge fondy, páka a margin

• Hedge fondy nepodléhají regulaci v takové míře jako otevřené podílové fondy. Mohou spekulovat na růst i na pokles cen akcií, využívat finanční deriváty i finanční páku.hedge fund
• High-water mark se uplatňuje při výpočtu poplatků ze zisku u hedge fondů: poplatek ze zisku se neúčtuje, dokud fond nepřekoná své historické maximum.high-water mark, performance fee
• Finanční páka zvyšuje potenciální růst a stejným způsobem i potenciální ztráty. Hedge fond s pákou na akciovém trhu proto při prudkém růstu trhu roste rychleji a při propadu klesá více.leverage
• Pákového efektu využíváme při nákupu akciové call opce, při vypůjčení hotovosti a jejím investování do akcií a při nákupu komoditního futures kontraktu: stačí zlomek kapitálu proti klasické dlouhé pozici. U měnového swapu je předmětem výměny celá částka, páka v něm není.
• Margin call nastane, když zajištění investora při obchodování na margin poklesne pod udržovací hranici a obchodník požaduje jeho dorovnání. Pokud investor aktiva nedoplní, obchodník pozice ukončí a prodá a prostředky použije na úhradu úvěru.margin call, maintenance margin

Komoditní fondy a futures

Výnos komoditního fondu, který investuje přes futures, má tři složky: spot return (změna ceny komodity), roll yield (rozdíl v ocenění futures při jejich rolování na další splatnost) a cash yield (výnos z investované hotovosti). Backwardation (budoucí cena nižší než dnešní) dává kladný roll yield, contango (budoucí cena vyšší) záporný. Když ropa vyrostla o 10 % a ropný fond bez páky o 15 %, rozdíl mohl přinést kladný roll yield při backwardation a cash yield. Dividendy takový fond nemá, protože nedrží akcie.spot return, roll yield, cash yield, backwardation, contango

g.3Rizika fondů a dluhopisů a zajištění proti nim

Kategorie se týká nástrojů podle § 29 odst. 3 zákona o podnikání na kapitálovém trhu, tedy cenných papírů fondů kolektivního investování a dluhopisů. Ptá se na diverzifikaci, měření rizika a na to, které riziko je pro který fond největší.

Diverzifikace a korelace

• Důvodem pro diverzifikaci portfolia je snížení rizika portfolia. Výnos se přitom může snížit i zvýšit podle toho, jaké aktivum přidáme.diversification
• Vhodnou diverzifikací snížíme jedinečné (specifické, nesystematické) riziko. Tržní riziko = systematické riziko snížit nelze.unique (specific, unsystematic) risk, market (systematic) risk
• Korelace měří, jak se výnosy dvou aktiv pohybují spolu; nabývá hodnot od −1 do +1 (korelace vyšší než 1 neexistuje). Pro snížení rizika je nejlepší záporná korelace; riziko snižují i nekorelovaná aktiva a aktiva s nízkou kladnou korelací. Kombinace aktiv s korelací 1 riziko nesníží.correlation coefficient

Měření rizika: směrodatná odchylka, SRRI, beta

Volatilitu investic měříme směrodatnou odchylkou. Korelace měří vztah mezi dvěma veličinami, koeficient determinace je druhou mocninou korelačního koeficientu. Shillerovo P/E vyjadřuje poměr ceny akcií k průměru zisků za posledních 10 let (žádný „Schillerův koeficient“ volatilitu neměří).volatility, standard deviation, coefficient of determination, Shiller P/E (CAPE)

SRRI (syntetický ukazatel rizika a výnosu) je stupnice od 1 do 7 vycházející z historické volatility fondu: 1 mají velmi konzervativní fondy peněžního trhu, 7 akciové fondy exotičtějších trhů nebo sektorů.synthetic risk and reward indicator

• Beta fondu vůči trhu: globální indexový fond má betu blízkou 1, protože kopíruje index; čím je portfolio „tržnější“, tím víc se jeho systematické riziko blíží betě trhu, tedy jedné. Beta větší než 1 znamená, že fond roste i klesá rychleji než benchmark.beta
• V době ekonomické krize pravděpodobně poklesne nejméně nejvíce diverzifikovaný globální fond (benchmark MSCI World). Země BRICS reprezentují rozvíjející se trhy, Euro Stoxx 50 jen evropský trh.

Největší riziko podle druhu fondu a horizontu

• Akciové fondy: největším rizikem je volatilita (kolísání). Kreditní riziko je ve fondu nižší než při koupi jedné akcie, měnové riziko ovlivňuje volatilitu, ale lze ho zajistit, a inflaci akcie většinou pokryjí.
• Dlouhodobá investice do českých dluhopisových fondů (hlavně státní dluhopisy): největším rizikem je inflace, postupné znehodnocení investice. Kreditní riziko je ve fondu nižší než u jednoho dluhopisu, měnové riziko u fondu českých dluhopisů není a volatilita v dlouhém horizontu nehraje podstatnou roli.
• S rostoucím investičním horizontem klesá pravděpodobnost ztráty investic do podílových fondů: ztrátové roky jsou kompenzovány ziskovými. Průměrný výnos se s horizontem nemění.time diversification
• Dlouhodobý investor (30 let) do akciových fondů má volit fondy, které měnové riziko nezajišťují – ušetří na poplatcích za zajištění. Pro dlouhé horizonty není zajištění měnového rizika zahraničních akcií důležité a v dlouhém období může volatilitu výnosů dokonce zvýšit.

Kreditní, úrokové a inflační riziko

• Kreditní riziko vyjadřuje riziko ztráty investované částky do akcií nebo dluhopisů: riziko úpadku emitenta akcií a riziko nesplnění závazků ze strany emitenta dluhopisů. (Zastavení výplaty dividend ani ztráta časové hodnoty peněz kreditním rizikem nejsou.)credit risk, default risk
• Rating vyjadřuje názor ratingové agentury na úvěrové riziko subjektu nebo kvalitu dluhopisu. Investiční stupeň (investment grade) podle agentury S&P je od BBB− výše: AAA, AA, A, BBB+, BBB, BBB−. BB a nižší je spekulativní stupeň (high yield).rating, investment grade, speculative grade
• Úrokové riziko: při růstu sazeb klesají ceny dluhopisů s fixním kupónem, tím víc, čím delší je durace. Očekáváme-li růst sazeb v příštím roce, vyhneme se dluhopisům s fixním kupónem a durací delší než 1 rok (např. firemní fixní dluhopis na 5 let, státní fixní dluhopis na 10 let). Diskontní dluhopis se splatností 1 rok splatí dřív, než sazby vzrostou, a dluhopis s variabilním kupónem se růstu sazeb přizpůsobí.interest rate risk, duration, floating coupon
• Riziko inflace dlouhodobě s vysokou pravděpodobností eliminují akcie, nemovitosti a komodity. Pevně úročené cenné papíry (dluhopisy a peněžní trh) v inflačním prostředí ztrácejí hodnotu.inflation risk
• Časté chyby investorů do akciových fondů: nakupují, když P/E akciového trhu je 30 (akcie jsou drahé), a prodávají, když P/E je 5 (akcie jsou levné). Správně je to obráceně.

g.4Rizika ostatních investičních nástrojů a zajištění

Souvisí s deriváty: výklad derivátů najdete pohromadě v kapitole 6 Deriváty.

Zde jde o akcie, certifikáty a deriváty: jak riziko měřit, jaká rizika který nástroj nese a jak se zajistit swapem, opcí nebo CDS.

Směrodatná odchylka, korelace a beta

Směrodatná odchylka (volatilita) je míra kolísání výnosů aktiva. Není to pravděpodobnost poklesu, rozdíl mezi největším poklesem a nárůstem ani velikost možné ztráty při stanovené pravděpodobnosti (tu měří Value at Risk).standard deviation, Value at Risk

Volatilita portfolia dvou aktiv závisí na volatilitě aktiv, vahách a korelaci. Při stejných ostatních parametrech má nižší volatilitu portfolio s nižší korelací:

• Beta akcie ukazuje volatilitu a korelaci akcie ve srovnání s trhem. Beta může být záporná: pak se výnosy akcie vyvíjely opačně než trh. Beta mezi 0 a 1 znamená pohyb ve směru trhu s nižší volatilitou, beta větší než 1 pohyb ve směru trhu s vyšší volatilitou. Kladná beta neříká, že akcie má vyšší návratnost než trh.beta coefficient
• Greeks jsou řecká písmena pro rizikovost opcí: delta (citlivost ceny opce na změnu ceny podkladu) a gamma (rychlost změny delty při změně ceny). Alfa (nadvýnos, např. fondu proti indexu) a beta (volatilita a korelace k trhu) mezi Greeks nepatří.option Greeks, delta, gamma, alpha

Jaká rizika který nástroj nese

Když se akcie velké společnosti propadne o 30 %, nelze ze zadaných informací určit, zda je teď riskantnější, nebo méně riskantní. Samotná změna ceny neznamená změnu rizika; záleží na tom, jak se změnily fundamenty společnosti a jak riziko definujeme. Některé poučky, které lze zjednodušeně použít pro celý akciový trh, u jednotlivých akcií neplatí.

Zajištění deriváty

• Úrokový swap Fixed–Floating: držíme dluhopis s pevnou sazbou a bojíme se růstu sazeb. Swapem vyměníme fixní platby za variabilní (floating), které při růstu sazeb rostou.interest rate swap (fixed-for-floating)
• Měnové zajištění se řídí měnou aktiv ve fondu, ne denominací fondu. Korunová třída fondu amerických akcií, která zajišťuje pár USD/CZK, měnové riziko eliminuje. Korunová třída globálního fondu, která zajišťuje jen EUR/CZK, je neeliminuje, protože globální akcie jsou v mnoha měnách (USD, GBP, EUR, JPY).currency hedged share class
• Úrokový diferenciál při měnovém zajištění swapem: korunový investor ve fondu v USD při sazbě 3 % v ČR a 1 % na USD na swapu inkasuje 3 % a platí 1 %. Úrokový diferenciál mu zvýší výnos o 2 %.currency swap, interest rate differential
• CDS (credit default swap): kupující se chrání proti kreditnímu riziku – platí prémii a dostane plnění, dojde-li k defaultu. Prodejce (emitent) CDS se nechrání proti žádnému riziku, naopak kreditní riziko podstupuje.credit default swap
• Obáváme se propadu akcie a chceme dál participovat na jejím růstu: buď akcii ponecháme a koupíme put opci, nebo akcii prodáme a koupíme call opci.protective put
• ETF na index volatility VIX nejsou vhodná k dlouhodobému držení kvůli silnému contangu: při rolování futures je budoucí cena vyšší než dnešní, což hodnotu ETF trvale snižuje.volatility index, contango

\(DR\) je míra defaultů (default rate), \(RR\) míra návratnosti (recovery rate) – kolik se z defaultního dluhopisu vrátí.default rate, recovery rate

g.5Penzijní spoření, životní pojištění a ochrana klienta

Kategorie se jmenuje „alternativní produkty“, otázky se ale ptají i na garanční systémy, regulovaný trh a mlčenlivost. Všechny tyto údaje stojí na zákonech, proto si je zapamatujte přesně.

Doplňkové penzijní spoření a transformované fondy

• Transformovaný fond je součástí třetího pilíře důchodového systému a vznikl transformací penzijního fondu, který fungoval do konce roku 2012. Nároky účastníků upravuje zákon č. 427/2011 Sb., o doplňkovém penzijním spoření (zejména § 171–196).transformed fund, third pillar
• Transformované fondy jsou od prosince 2012 uzavřené, noví účastníci nepřibývají; většina účastníků třetího pilíře v nich ale zůstává. Noví zájemci mohou vstupovat jen do účastnických fondů (doplňkové penzijní spoření).participant fund
• K platbám účastníka se váže státní příspěvek. Doplňkové penzijní spoření je dobrovolné; odvod pojistného na státní důchod (první pilíř) se jím nemění.state contribution
• Účastník transformovaného fondu může přestoupit do účastnického fondu: zvolí si investiční strategii a může dosáhnout vyššího výnosu, ale i ztráty, což u transformovaného fondu nelze.
• Penzijní fond smí nakupovat movité a nemovité věci, jejich celková hodnota ale nesmí tvořit více než 10 % majetku fondu.
• Penzijní fondy umisťují prostředky zejména do dluhopisů členských států OECD, dluhopisů Evropské investiční banky nebo jiné mezinárodní finanční instituce, jíž je ČR členem, a do cenných papírů přijatých k obchodování na evropském regulovaném trhu. Nejsou omezeny jen na dluhopisy země svého sídla.

Kapitálové a investiční životní pojištění

Kapitálové životní pojištění spojuje pojistnou ochranu se spořením, investiční životní pojištění s investováním do fondů. Pro dlouhodobé investování (např. 30 let) jsou obě nevhodná kvůli vysoké nákladovosti; lepší je globální akciový fond. Pojištění osob a majetku a doplňkové penzijní spoření ovšem patří k základu finanční situace klienta, který poradce s klientem probírá.endowment life insurance, unit-linked life insurance

Pojištění vkladů (Garanční systém finančního trhu)

• V ČR jsou pojištěny všechny neanonymní vklady fyzických i právnických osob, v korunách i v cizí měně. Pojištěny nejsou např. pohledávky z vkladů bank a dalších finančních institucí.deposit insurance
• Náhrada se počítá z celkového objemu pojištěných vkladů jednoho vkladatele u dotčené banky nebo družstevní záložny a činí 100 % tohoto objemu, nejvýše ekvivalent 100 000 EUR pro jednoho vkladatele u jedné instituce.
• Zákon připouští i limit až 200 000 EUR, např. u vkladů plynoucích z dědictví; k vkladu ale musí dojít během tří měsíců před rozhodným dnem.
• Vklady u bank z jiných států EU, resp. EHP jsou pojištěny stejným způsobem, ale vždy u fondu ve státě sídla banky.

Garanční fond obchodníků s cennými papíry

• Zdroje: každý obchodník s cennými papíry platí roční příspěvek 2 % z objemu výnosů z poplatků a provizí za investiční služby za poslední rok, nejméně 10 000 Kč. Placení kontroluje ČNB podle auditovaných údajů. Peníze nejdou ze státního rozpočtu a investor si tu nepojišťuje své obchodní ztráty.investor compensation scheme
• Fond poskytuje náhradu zákazníkovi obchodníka, který z důvodů souvisejících se svou finanční situací není schopen plnit závazky vůči zákazníkům: 90 % pohledávky zákazníka, nejvýše částku v korunách odpovídající 20 000 EUR pro jednoho zákazníka u jednoho obchodníka.
• Náhrada musí být vyplacena do 3 měsíců ode dne ověření přihlášeného nároku a vypočtení výše náhrady.

Regulovaný trh a mlčenlivost

• Další podnikatelskou činností organizátora regulovaného trhu může být například činnost komoditní burzy.
• Organizátor regulovaného trhu nemůže zrušit obchod uzavřený podle pravidel tohoto trhu – ani kvůli omylu v pokynu, ani kvůli nefunkčnosti technologie.
• Cenný papír fondu kolektivního investování, který není přijat k obchodování na evropském regulovaném trhu, lze registrovat na regulovaném trhu za účelem uveřejňování jeho hodnoty. Podmínky registrace a způsob stanovení hodnoty stanoví organizátor regulovaného trhu.
• Cenný papír lze z obchodování na regulovaném trhu vyřadit, pokud emitent svůj záměr oznámí ČNB a zveřejní tuto informaci na svém webu. (Podrobnosti o vyřazení akcií na žádost emitenta najdete v kapitole 10.)
• Mlčenlivost o neuveřejněné informaci, která může mít význam pro posouzení vývoje na kapitálovém trhu nebo může významně poškodit klienta, trvá i po ukončení činnosti, bez časového omezení.professional secrecy
• Mlčenlivosti jsou osoby zproštěny například pro účely občanského soudního řízení, soudního řízení správního, trestního řízení a správy daní a poplatků (§ 117 zákona o podnikání na kapitálovém trhu).

g.6Makroukazatele, indexy, technická a fundamentální analýza

Investor se rozhoduje podle tří druhů analýzy: technické, fundamentální a psychologické. „Reverzibilní analýza“ neexistuje. Doplňují je makroekonomické ukazatele a burzovní indexy.technical, fundamental and psychological analysis

Makroekonomika a akciový trh

Základní makroekonomické ukazatele jsou hrubý domácí produkt (výkon ekonomiky), inflace, úrokové sazby, nezaměstnanost a měnový kurz. Zvýšení nabídky peněz v důsledku monetární expanze je spojeno s růstem poptávky po akciích a růstem jejich kurzů. Na hospodářský cyklus jsou nejcitlivější cyklická odvětví.monetary expansion, cyclical sectors

Burzovní indexy

• Burzovní akciový index je ukazatel vývoje kurzů vybraných emisí akcií obchodovaných na burze (daném trhu), a tedy ukazatel vývoje akciového trhu jako celku. Odráží současný stav i minulé tendence.stock index
• Akciové indexy koncentrují pohyby cen mnoha akcií do jediného čísla, vypovídají o vývojových tendencích trhu a mohou být podkladovým aktivem pro deriváty (futures, opce) a certifikáty. Většina evropských indexů zahrnuje společnosti s největší tržní kapitalizací.
• Báze indexu jsou vybrané emise akcií, které se podle stanovených pravidel do indexu zařazují. Je to relativně pevná množina akcií, obměňuje se zřídka.index constituents
• Indexy se nepočítají všude stejně: jedna skupina např. jako prostý aritmetický průměr, jiná jako vážený aritmetický průměr. Indexy na burzovních trzích se vždy počítají podle algoritmu zveřejněného příslušnou burzou.
• Z indexu lze vytvořit nové investiční nástroje, např. indexový certifikát: jeho cena kopíruje průběh indexu a investor jedním obchodem nakoupí celý index. Podobně basket certifikát umožní jedním obchodem koupit vybranou specifickou množinu akcií. Dalšími nástroji jsou ETF a indexové fondy. Riziko takového nástroje nikdy není nižší než riziko státních pokladničních poukázek nebo státních dluhopisů.index certificate, basket certificate
• Štěpení akcií (split): za jednu akcii o určité jmenovité hodnotě dostane majitel odpovídající počet akcií o nižší jmenovité hodnotě. Součet cen nových akcií odpovídá ceně původní akcie.stock split
• On-line propojení s obchodníkem dává rychlý přístup k datům a jejich analýzám, různé možnosti nastavení a zobrazení grafů a výpočtů a rychlou realizaci on-line zadávaných objednávek.

Fundamentální analýza

• Základním principem je exaktní hodnocení ceny akcie na základě posuzování finančních ukazatelů společnosti a jejího chování v daném ekonomickém prostředí z globálního, lokálního a sektorového hlediska. Analyzuje a prognózuje vývoj ekonomiky, odvětví i jednotlivých firem.fundamental analysis, intrinsic value
• Cílem je stanovit vnitřní hodnotu cenného papíru a porovnat ji s tržní cenou. Je-li tržní cena vyšší než vnitřní hodnota, je akcie trhem nadhodnocena (není prostor k nákupu, investor ji prodá nebo nezařadí), je-li nižší, je podhodnocena (prostor k nákupu).
• Nejdůležitějším datovým souborem jsou publikované ekonomické výsledky emitentů, které musí být pravdivým obrazem jejich hospodaření.
• Akciové analýzy se zpracovávají, aby investorům poskytly informaci pro rozhodnutí o nákupu a prodeji akcie.

Technická a psychologická analýza

• Základy technické analýzy položil Ch. Dow svými články, ve kterých analyzoval index DJIA (Dow Jones Industrial Average), poprvé publikovaný roku 1896. Technická analýza pracuje s grafy cen a objemů.technical analysis, Dow theory
• Má-li klouzavý průměr cen na konci zvoleného intervalu vyšší hodnotu než na začátku, hovoří analytici o býčím trendu (bull). Opakem je medvědí trend (bear).moving average, bull trend, bear trend
• Psychologická analýza sleduje chování davu. Může být úspěšná v krátkodobém horizontu; v delším horizontu se kurzy vracejí k fundamentálním hodnotám (podrobněji g.7).

g.7Teorie portfolia, CAPM, APT, efektivní trh a psychologie

Portfolio je souhrnné označení určitého souboru reálných a/či finančních investic držených s cílem snižování rizika a příp. dosažení optimálního výnosu.portfolio

Moderní teorie portfolia

Teorie portfolia je spojena se jménem Harry Markowitz (článek Portfolio Selection, 1952). Markowitz získal v roce 1990 Cenu Švédské národní banky za rozvoj ekonomické vědy na památku Alfreda Nobela spolu s Mertonem Millerem a Williamem Sharpem. Investor podle ní nehodnotí aktiva jednotlivě, ale podle toho, jak přispějí k výnosu a riziku celého portfolia.modern portfolio theory, mean-variance optimisation

Ze všech kombinací aktiv jsou efektivní ta portfolia, která při daném riziku nabízejí nejvyšší očekávaný výnos. Leží na efektivní hranici. Portfolia pod bodem minimálního rozptylu jsou neefektivní: stejné riziko jde mít s vyšším výnosem.efficient frontier, minimum variance portfolio

Diverzifikací akciového portfolia nelze zcela eliminovat riziko změny výnosnosti. Při růstu počtu aktiv se specifické riziko portfolia blíží k nule, ale faktory společné celé ekonomice, jako úrokové míry nebo měnové kurzy, žádným způsobem eliminovat nelze (obr. 8.2). Žádná investice na kapitálovém trhu není bezriziková.non-diversifiable risk

Mezinárodní diverzifikace: investor může nakupovat cenné papíry na zahraničních trzích, na místním trhu kupovat akcie a certifikáty zahraničních emitentů, investovat do cenných papírů multinacionálních společností a nakupovat cenné papíry mezinárodních investičních a podílových fondů. Všechny tyto možnosti jsou správné.international diversification

CAPM a kapitálová tržní přímka

Když k rizikovým aktivům přidáme bezrizikové aktivum, nejlepší kombinace leží na kapitálové tržní přímce (CML) – spojnici bezrizikové sazby a tržního (tečného) portfolia. Model oceňování kapitálových aktiv CAPM (W. Sharpe, J. Lintner, J. Mossin, 60. léta) z toho odvozuje, že trh odměňuje jen systematické riziko, měřené betou. Jedinečné riziko lze diverzifikovat, proto za ně žádná prémie není.capital market line, capital asset pricing model, market risk premium

Sharpeho poměr měří nadvýnos nad bezrizikovou sazbou na jednotku celkového rizika: \(S = (R_p - r_f)/\sigma_p\). Nulový Sharpeho poměr znamená, že fond dosáhl stejného výnosu jako bezriziková investice. Fond s výnosem 4 % a volatilitou 3 % má při bezrizikové sazbě 2 % Sharpeho poměr 0,67.Sharpe ratio

Teorie arbitrážního oceňování (APT)

APT (S. Ross, 1976) vysvětluje výnos aktiva citlivostí na více systematických faktorů (např. inflace, hospodářský růst, úrokové sazby, měnové kurzy). Každý faktor má svou rizikovou prémii. Kdyby cena aktiva tomuto vztahu neodpovídala, arbitrážníci by ji nákupem a prodejem srovnali – odtud název.arbitrage pricing theory, factor sensitivity

Příklad: \(r_f = 2\,\%\), citlivost 1,2 na faktor s prémií 4 % a 0,5 na faktor s prémií 1,5 % → \(2 + 4{,}8 + 0{,}75 = 7{,}55\,\%\). CAPM je zvláštní případ APT s jediným faktorem – tržním portfoliem.

Kapitálový trh, výnosová křivka a měnový kurz

• Kapitálové trhy jsou trhy s investičními či dluhovými nástroji s původní splatností delší než jeden rok (do jednoho roku jde o peněžní trh, FOREX je devizový trh).capital market, money market
• Výnosová křivka znázorňuje závislost výnosu do splatnosti dluhopisů na době do splatnosti v prostředí dokonalých finančních trhů. Obvykle je rostoucí, hlavně kvůli prémii za úrokové riziko. Tvar vysvětlují tři teorie: čistá teorie očekávání (křivka odráží očekávané budoucí sazby), teorie preferovaných tržních segmentů (investoři preferují různé splatnosti, většina kratší) a teorie preference likvidity (delší dluhopisy jsou rizikovější, držitelé chtějí vyšší výnos).yield curve, expectations theory, market segmentation theory, liquidity preference theory
• Měnový kurz vyspělých ekonomik je dnes plovoucí (floatový, určený nabídkou a poptávkou) nebo řízený plovoucí (centrální banka může intervenovat kvůli inflačnímu cíli, jako ČNB nebo švýcarská centrální banka). Fixní kurz vůči zlatu ani brettonwoodský systém dnes nemají.floating exchange rate, managed float

Teorie efektivního trhu

S teorií efektivních trhů se váže hypotéza, že spotové kurzy odrážejí zájem subjektů aktivních na trhu o držbu aktiv a jejich preference závisí na očekávání výnosnosti těchto aktiv v budoucnu. Teorii rozpracoval E. Fama (1970) ve třech formách:efficient market hypothesis

Psychologie na finančních trzích

Obchodování na základě psychologické analýzy (psychologie davu) může být úspěšné v krátkodobém horizontu; pokud je prognóza stavěna pouze na psychologii davu, v delším horizontu se kurzy vracejí k fundamentálním hodnotám. Psychologie davu má na chování investorů relativně krátkodobý vliv. Behaviorální ekonomií se zabývá R. Thaler. Typické chyby investorů už znáte z g.1: investování podle zpětného zrcátka, panické prodeje při poklesech a nákupy drahých akcií při vysokém P/E.behavioural finance, herd behaviour